Analizar el coste de reproducción de una empresa

Calcular el coste de reproducción es, además de un método de análisis, una vía para comprender el funcionamiento de un negocio y qué razonamiento se esconde detrás de la composición de sus estados financieros. Aplicado por diferentes inversores, Bruce Greenwald ha popularizado este cálculo a través de sus clases en la Columbia University Graduate School of Business y con el libro “Value Investing. From Graham tono Buffett and beyond”.

El objetivo de este análisis financiero es valorar “qué le costaría a un futuro competidor entrar en el mismo negocio”.

No podemos entender este método, sin antes pasar por el trabajo de Benjamin Graham y David L. Dodd, inmortalizado en los libros “El Inversor Inteligente” y “Security Analysis”. Los dos inversores comenzaban el análisis financiero con el estudio de los activos. Según ellos, el valor neto de una inversión era la diferencia entre los activos corrientes (tesorería, clientes, inventarios …) y los pasivos (deudas, proveedores …).

Las empresas que superan este cálculo con nota se conocen como acciones Net-Net.

Graham y Dodd definieron el análisis de estos parámetros en un mercado bursátil formado por empresas industriales. La actividad de estas se basaba en la compra de materias primas, la rotación de inventarios, el pago a proveedores y el cobro de la cuenta de clientes, donde los activos corrientes y las deudas eran los elementos principales de análisis.

El coste de reproducción en el siglo XXI

El método de Graham y Dodd ha quedado obsoleto. Actualmente, a medida que el inversor revisa las cuentas anuales se encuentra con más elementos del balance de situación, que son fundamentales para la producción. Maquinaria, elementos de transporte, terrenos, edificios y, sobre todo, los activos intangibles. Como explica Greenwald en el libro, es fácil equivocarse cuando se evalúan este tipo de componentes y por eso el “círculo de competencia” del inversor y la imaginación son imprescindibles.

Los activos intangibles sólo tienen un valor real si la industria de la empresa funciona a pleno rendimiento.

Este paquete está formado por licencias, patentes, marcas … La mayoría son la base de una ventaja competitiva, pero hay empresas que no pueden trabajar sin un inmovilizado de estas características en su balance de situación. Las farmacéuticas necesitan desarrollar patentes, los grupos de televisión por cable no pueden retransmitir sin una licencia gubernamental o las cadenas de franquicias se sostienen sobre diferentes manuales de know how.

El coste de estos activos, como está expresado en los estados contables, es diferente del valor de mercado o del tiempo que tardaría una compañía en desarrollarlo. La idea que hay detrás del coste de reproducción está relacionada directamente con este concepto: ¿Cuánto tardaría una empresa en crear la misma patente que otra farmacéutica ya comercializa?

Por esto, conocer el sector a través de la propia experiencia profesional o los años de análisis, es fundamental. La diferencia entre tener los datos de los costes de desarrollo de un producto y no tenerlas, es la ventaja competitiva del analista para ajustar correctamente los resultados.

Desgraciadamente, aunque se dispongan de estas cifras, hay componentes que sólo los insiders pueden valorar a la perfección. El fondo de comercio o goodwill es uno de ellos.

Este elemento del balance de situación es un elemento sospechoso y raramente tiene un impacto directo en la producción. Al fin y al cabo, el goodwill es el resultado de los excedentes pagados por las adquisiciones empresariales. A veces, pagar una absorción por encima del precio real de los activos es porque se ha hecho un mal trato. En otras ocasiones, el fondo de comercio refleja el valor económico real de los activos de la empresa absorbida.

Aunque el analista puede extrapolar el valor del goodwill a partir de la búsqueda en otras empresas de la competencia, nunca acertará al cien por cien. Sólo los responsables de estas adquisiciones saben, de primera mano, cuál es el valor real. Al contrario que los activos de tesorería, clientes o existencias, donde los estados financieros juegan un papel primordial que nos facilitan este dato.

Para saber más:

4 días para invertir según los principios del Value Investing

Uno de los libros que también pone en práctica esta teoría, con ejemplos recogidos de distintas inversiones de Warren Buffett, es “Applied Value Investing” de Joseph Calandro Jr.

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