Green Mountain Coffee, ¿en qué falló David Einhorn?

Greenlight Capital ha perdido la guerra contra Green Mountain Coffee. El hedge fund de David Einhorn declaró una pérdida de un 30% en la inversión bajista que éste tenía contra la empresa cafetera y, según la carta a sus clientes, ha abandonado definitivamente todas las posiciones.

Fue en 2011 cuando expuse por primera vez el análisis “GAAP-uccino”, el mejor de aquél año. El informe hecho por el equipo de Greenlight Capital, presentado en la Ira Sohn Conference, estudiaba en detalle el modelo de negocio de Green Mountain Coffee. Además de ser elegante y minucioso, también ponía el dedo en la llaga en los puntos críticos de esta empresa.

Después de tres años, el mercado ha demostrado que este análisis era erroneo.

Solo el tiempo ha demostrado los errores de la tesis. Algunas de las predicciones de Greenlight se han cumplido, pero los factores clave que hacen prosperar al negocio, han dado la razón a los optimistas.

Las patentes aseguran el monopolio

La ambición de GMCR era convertir su producto estrella, la cafetera marca Keurig, en el iPod de la cocina. Como la Nespresso, del grupo Nestlé, esta máquina usa cápsulas y la misma estrategia comercial: vende la máquina a cambio de hacer pagar una fortuna por los consumibles.

Usar este sistema, protegido a través de patentes, permitía vender a los inversores la idea que Green Mountain era más que una vendedora de solubles. Querían ser conocidos por su modelo de negocio sustentado en el desarrollo tecnológico.

Pero, según Greenlight Capital, el monopolio del año 2011 garantizado por el sistema de propiedad intelectual tenía poca esperanza de vida. La mayor parte de su cartera de patentes caducaba el 16 de septiembre de 2012. Hasta entonces, la empresa solo había conseguido defender su cuota de mercado a través de asociaciones y adquisiciones empresariales.

En cambio, no había anuncios de nuevos desarrollos que pronosticaran una Keurig 2.0.

Con el paso de los años esta situación se ha modificado. No en nuevos inventos, sino en una estrategia distinta de defensa. Por esto el equipo de Einhorn ha admitido que “la dirección de GMCR desarrolló una estrategia inteligente de cerrar el sistema y preservar su posición de monopolio”.

Además de empezar la distribución de una máquina de café con una nueva tecnología registrada, Green Mountain ha intensificado sus relaciones con mayoristas para que vendan los recambios Keurig. También han sustituido a sus clientes pequeños por las grandes cadenas, como objetivo principal para sus ventas.

Nadie confirmó la existencia de contabilidad creativa

Nadie lo pudo demostrar. Ni el hedge fund, ni la Comisión Nacional del Mercado de Valores de Estados Unidos (la SEC). Pero Green Mountain Coffee podría haber falseado los ingresos durante periodos puntuales con el objetivo de superar, generosamente, las estimaciones de los analistas, según Greenlight Capital.

En el análisis del fondo de inversiones explican que la empresa habría usado las adquisiciones de algunas compañías, como Van Houtte en diciembre de 2010, para maquillar los resultados. También desconfiaba de algunos acuerdos con sus proveedores, que se habrían usado presuntamente para arreglar los números de los inventarios.

El 20 de septiembre de 2010 la SEC ya pidió a la compañía que presentase información sobre un conjunto de transacciones, pero el organismo no anunció ninguna resolución significativa de sus investigaciones.

Pero el mercado de Green Mountain Coffee está estancado

En la primera suposición fallaron y la segunda se quedó sin confirmar. En la tercera, David Einhorn acertó.

Para los optimistas, Green Mountain Coffee tenía un mercado potencial de 90 millones de casas en Estados Unidos donde se podía introducir una máquina de café Keurig. En 2011 ya había entre 7 y 9 millones de hogares que habían comprado su cafetera.

La directiva de Green Mountain Coffee se basó en este mercado potencial para realizar sus estimaciones de beneficio.

Green Mountain Coffee Penetration

El hedge fund calculaba, pero, un mercado potencial de 21 millones de casas norte americanas para la marca Keurig.

Tenían razón. En el último informe del hedge fund David Einhorn confirmó la saturación del mercado a través del crecimiento de las ventas de los últimos cuatro años. De un aumento de ventas de un 95%, pasaron a un 46%, un 13% y finalmente, un crecimiento de los ingresos de solo un 7% durante el año 2014.

 

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