De mutua a banco, las irresistibles transformaciones bancarias

Para algunos inversores, como David Einhorn del hedge fund Greenlight Capital, comprar acciones de un banco durante un proceso de “desmutualización” es una “inversión gratuita”. Las características peculiares de la transformación de un banco pequeño en una empresa cotizada despierta las pasiones de los expertos de las finanzas.

Una mutua financiera es, inicialmente, muy parecida a una cooperativa o una caja de ahorros. Sus clientes son a la vez propietarios y tienen el título de mutualistas. Estos reciben un trato preferente, además que se aprovechan de sus beneficios a través de distintas acciones que hace la entidad. Al fin y al cabo, no dejan de ser una “especie” de accionistas.

La distribución de poderes de una mutua se refleja en las decisiones estratégicas de sus directores, que son más conservadores que los de otros bancos comerciales. Los planes de expansión de este tipo de bancos son moderados, y esto conduce a un crecimiento también limitado.

Cuando una mutua anuncia la transformación en banco comercial, que cotizará en bolsa, se produce el conocido proceso de “desmutualización” que provoca salivera a los inversores que buscan buenas oportunidades. Cuando los directores anuncia esta transformación, se entiende que hay una apuesta clara para llegar a ser una marca competitiva.

En la nueva empresa, los mutualistas pasarán a ser accionistas. Y sí cotiza en el mercado de capitales, podrá acceder a recursos financieros ajenos con los que impulsará nuevas áreas de negocio.

Einhorn cuenta en su libro “Fooling some of the people all of the time” como su hedge fund evolucionó con la especialización en este tipo de situaciones. Seth Klarman comenta las matemáticas de las conversiones bancarias en su famosa publicación “Margin of Safety”, la característica principal y única de las “desmutualizaciones”.

La contabilidad de una oferta pública de acciones

El atractivo de un proceso de desmutualización se encuentra en su aritmética.

Según Seth Klarman, cuando una empresa se incorpora a la bolsa, a través de una Oferta Pública de acciones, los insiders (directores, accionistas mayoritarios, fundadores…) juegan con ventaja, porque llegaron antes.

Antes de salir a la bolsa, la estructura del capital de una empresa se divide de la siguiente manera:

Capital Social Pre-Market1.000.000 euros
Número de Acciones1.000.000 acciones
Valor Contable por Acción1 euro

 

En esta distribución los accionistas (los insiders) que entraron en la fase inicial del proyecto disponían de acciones valoradas contablemente por un euro, cada una. Los propietarios de estos títulos son fundadores y directores, pero también empresas de capital riesgo que se arriesgan para llevar adelante a negocios inmaduros, inestables y con un futuro incierto.

Cuando estos deciden salir a la bolsa, lo hacen con una Oferta Pública, vinculada a una ampliación de capital. A través de esta operación, la empresa recauda capital nuevo y da acceso a los inversores minoritarios. Estos últimos comprarán las acciones nuevas según el precio que fijará la compañía; en este ejemplo, la nueva empresa cotizada propone 10 euros por título:

Ampliación de Capital10.000.000 euros
Número de Acciones Nuevas1.000.000 acciones
Precio Acción10 euros

 

La incorporación a la bolsa implica una reestructuración del capital social de la empresa. Además de sumarse 10 millones de euros, el valor contable también es distinto:

Capital Social11.000.000 euros
Número de Acciones2.000.000 acciones
Valor Contable por Acción5,5 euros

 

Con esta operación hay un cambio radical de cartas. Los insiders, y primeros inversores, convierten 1 euro en 5,5 euros y registran un beneficio de 4,5 euros por acción, después de conseguir colocar las acciones a la bolsa. Los inversores minoristas han pagado 10 euros, a cambio reciben 5,5 euros por cada acción. Esto significa que pierde 4,5 euros de entrada, solo por llegar tarde.

Aunque la cotización recoge los 10 euros de precio de referencia, el valor contable ya da la ventaja a los insiders.

La aritmética de la desmutualización de un banco

La transformación de una mutua en un banco comercial es un proceso más democrático. No tiene nada que ver con una Oferta convencional, ya que permite a los inversores minoristas entrar en igualdad de condiciones que el resto de los insiders, como sus directores.

Les conversiones de las llamadas Mutual Holding Company (MHC) en sociedades anónimas siguen dos pasos. En el último paso, el conocido second step, es cuando se incorporan definitivamente las acciones al mercado de capitales. Antes que esto suceda, el capital social está distribuido de la siguiente manera, entre la mutua y los insiders:

Capital Social Pre-Market1.000.000 acciones
Sociedad MHC800.000 acciones
Insiders200.000 acciones
Número d’Acciones1.000.000 acciones
Valor Contable por Acción1 euro

 

Esta situación se parece a la distribución del capital social del ejemplo anterior, con la diferencia que en este caso un 80% de la participación del capital se encuentra en manos de la mutua.

Cuando se ejecuta su oferta de acciones, se ofrecen los títulos en manos de la sociedad MHC y se recaudan nuevos recursos financieros. Hay una ampliación del capital social y los nuevos inversores pagan un precio fijado por entrar en la compañía; en este caso 12,5 euros por acción.

Ampliación de Capital800.000 euros
Acciones de la MHC800.000 acciones
Precio Acción1 euro

 

Los accionistas minoritarios adquieren las acciones de la mutua. El otro 20% de las acciones, en manos de los insiders, se convierten; a estos títulos se les aplica un factor de conversión. En este ejemplo, el factor es de 5. Los accionistas antiguos reciben 5 acciones nuevas por cada un de antigua. La nueva estructura del capital queda así:

Capital Social1.800.000 euros
Número de Acciones1.800.000 acciones
Valor Contable por Acción1 euro

 

El precio con el que debutan las acciones en la bolsa es el mismo que su valor contable, que se mantiene. Con esta transformación los accionistas minoritarios pagan lo que vale contablemente la acción, por eso David Einhorn habla de “inversión gratuita” cuando se refiere a las desmutualizaciones.

A pesar de las ventajas de la aritmética de estos procesos, Klarman avisa que se deben analizar estos bancos con la misma precaución que se tendría por otras instituciones financieras. Su contabilidad tiene un conjunto de peculiaridades que deben estudiarse con atención. Las conversiones bancarias ofrecen buenas oportunidades, pero el éxito del negocio no está al cien por cien garantizado.

Para saber más:

4 días para invertir según los principios del Value Investing

No es la primera, ni la última vez, que uso el libro “Margin of Safety. Risk-averse value investing strategies for the thoughtful investor” de Seth Klarman para explicar una estrategia. Pero se trata de una rara avis entre los libros de inversiones, porque no se puede comprar en ningún sitio.

Después del Security Analysis de Benjamin Graham y David Dodd, el libro de Klarman es el más recomendado por los especialistas del value investing, pero se dejó de publicar hace años. En Amazon no hay copias, en algunas subastas de eBay se vende por 500 euros. También es el libro más robado en las bibliotecas de los Estados Unidos.

Como caso excepcional, os propongo buscar en el blog csinvesting.org dónde podréis encontrar el libro entero online.

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