Valkyria Marzo 2021: La teoría de la haltera
La cartera Valkyria cerró el primer trimestre del año 2021 con un aumento de un 13,31%, comparado con una subida de un 5,77% del Standard & Poor’s 500 y el incremento de un 6,27% del Ibex-35.
A 31 de marzo de 2021 la cartera de inversiones Valkyria estaba diversificada en distintos sectores de los Estados Unidos y de España. Por volumen de la participación destacan Rafael Holdings (investigación) y Marchex (marketing). Las siguen Cable One (telecomunicaciones), LB Foster (industrial), Beyond Meat (alimentación), Berkshire Hathaway (conglomerado), Evergy (eléctrica), Dawson Geophysical (estudios sísmicos), Miquel y Costas (industrial) y Prog Holdings (alquiler de material de oficina).
Rafael Holdings es la cotizada que registró el mayor rendimiento trimestral (+79,10%), mientras que Prog Holdings fue la peor (-15,89%). Durante este período vendí la participación de Disney. Después de menos de un año en cartera, esta inversión acumuló un 68,5% de beneficios.
También vendí la posición en Consolidated Communications y Levi’s con rendimientos positivos. Por otro lado, adquirí las acciones de LB Foster y Dawson Geophysical. Los detalles de estas dos inversiones las contaré más adelante.
La diversificación de la cartera Valkyria
Los meses de enero y febrero fueron extraordinariamente bien. En el caso específico de la cartera Valkyria destacó la evolución de Rafael Holdings y de Marchex. Su buen comportamiento fue opuesto a otras inversiones como Evergy o Prog Holdings, que siguen estancadas o han seguido un recorrido a la baja.
La cartera Valkyria tiene una distribución (o estrategia) de haltera. Según el Termcat, una haltera es un aparato que se usa para el ejercicio de la halterofilia, y está formado por un número variable de discos unidos por una barra. Pero también es una forma de explicar una distribución de riesgos. La primera vez que leí sobre este modelo fue en el libro “Antifrágil” de Nassim N. Taleb, y cogí prestada la idea.
Según Taleb “el objetivo de la haltera es ilustrar la idea de combinar dos extremos que se mantienen separados evitando el centro” y describe “la doble actitud de buscar la seguridad en algunas áreas y asumir muchos riesgos pequeños en otros, con el fin de conseguir la antifragilidad”.
En el caso específico de la cartera Valkyria, el concepto de la haltera se traduce en la forma de distribuir los activos. Hay dos pesos considerables y contrapuestos por sus distintos niveles de riesgo/beneficio. Clasificados en el extremo de los activos más arriesgados, están Rafael Holdings y Marchex, que sumaban un 25% de la cartera a 31 de marzo. En cambio, un 40% del patrimonio está reservado para el efectivo, en el otro lado. El 35% restante está formado por una cartera de acciones de entre 10-15 empresas, que representarían el eje de conexión.
La inversión en Rafael Holdings
Tengo la impresión que ya he escrito mucho de Rafael Holdings, pero que vale la pena recuperar mi historia con esta inversión. Invertí en la compañía mediante IDT. Rafael fue un spin-off más de la constelación de empresas que había “creado” Howard Jonas. El negocio de esta nueva cotizada eran dos participaciones en laboratorios de investigación, más tres inmuebles.
La incorporación a bolsa de Rafael Holdings fue un verdadero despropósito para los accionistas despistados. Las acciones salieron a 4 dólares, la compañía estaba clasificada como empresa inmobiliaria, su estructura corporativa era difícil de comprender, y se hizo muy poca promoción. Pocas presentaciones y ningún roadshow. Según el libro “On a Roll”, Jonas después de los primeros años de desengaños con el parqué, ha reducido las relaciones con los inversores a la mínima expresión.
Rafael Holdings tuvo unos comienzos discretos, pero a medida que pasaron los trimestres la compañía incorporó más información al mercado. Los inversores empezaron a comprender la evolución de las investigaciones de Rafael Pharma y Lipomedix. Y, en especial, las noticias de los avances del Devimistat en la identificación de células cancerígenas.
Como a la mayoría de cotizadas, el coronavirus afectó a la cotización de Rafael. Esto me dio el escenario perfecto para aumentar la inversión a la compañía. Fue cuando lo clasifiqué de “un ataque a la yugular” y la cartera Valkyria pasó a tener forma de haltera. Desde el verano pasado su cotización se multiplicó por más de dos.
Rafael aumentó la política de comunicación entre los inversores institucionales y también la maquinaria comercial de sus productos. Primero fueron las alianzas para comercializar sus componentes en Japón. Más adelante, el 11 de marzo de este mismo año, la compañía anunció la incorporación de Ameet Mallik, Vice Presidente Ejecutivo de la división de oncología de Novartis, como consejero delegado de Rafael Holdings. Esta incorporación se hizo en sustitución de Howard Jonas, inversor principal, que seguirá en el cargo de presidente del consejo.
Durante el mes de abril se esperan los primeros resultados relacionados con los ensayos clínicos del CPI-613 en 528 participantes. Si salieran favorables, este componente podría convertirse en un estándar en el tratamiento de cánceres específicos. El upside de la inversión depende de la superación de estas metas, por lo que los próximos meses serán muy interesantes.
Los retos de Marchex
Compré Marchex aprovechando la operación de tender offer que hizo la misma compañía con Edenbrook Capital. Las características de sus acciones (poca liquidez, mínimo seguimiento de los analistas) permitieron que su precio se mantuviera por debajo del precio objetivo de la tender offer durante bastante tiempo.
Esto era una joya, ya que estas situaciones son difíciles de encontrar últimamente. La inversión en Marchex era muy atractiva, dadas las condiciones técnicas de la operación corporativa. Pero también era importante el cambio estratégico que estaba ejecutando la empresa, con el objetivo de dar prioridad a su división de Analytics.
Desde entonces, su capitalización aumentó un 40%. El margen de seguridad disminuyó y fue acompañado de una presentación de resultados anuales más bien discreta. Marchex mantuvo las ventas durante el cuarto trimestre, pero sus cifras no fueron nada extraordinarias.
Según Michael Arends, en la transcripción de la última conference call, hay una dedicación muy importante al desarrollo de su catálogo. De hecho, Marchex es una de las principales compañías de su industria y cuenta con 21 clientes del sector de la automoción en Estados Unidos. Pero también le es muy difícil demostrar el valor añadido de sus servicios a los futuros clientes. Hay mucha prueba y error entre los usuarios.
Con los pies en el suelo, ¿cómo le explicas a un director comercial que necesita contratar un asistente digital? Esta plataforma asesorará en directo, durante una conversación telefónica entre el cliente y el comercial. Tendrá la capacidad de reaccionar a palabras clave o, incluso, a las inflexiones de la voz, indicando qué tipos de productos tendrán más probabilidad de éxito de venta.
Un director comercial sabe que este servicio tiene alguna utilidad solo si el ratio de ventas por llamada es mayor. Y esto sólo se consigue realizando pruebas.
Marchex puede aguantar un largo período de trials, ya que mantiene una generosa caja neta. Si esto no es posible y sus servicios no desarrollan todo el potencial, el consejero delegado y también fundador Russell C. Horowitz prometió vender la compañía en un plazo de dos años. Yo espero que sea más pronto y pueda conseguir cumplir todos los retos en solitario.
La cartera Valkyria en escenario post-pandemia
Entre el cuarto trimestre de 2020 y el primer trimestre de 2021 me deshice de todas las inversiones que hice en el escenario de confinamiento y pandemia. Primero vendí PayPal y Danaher. Más adelante, también cerré la inversión en Levi ‘s y The Walt Disney Company. Sólo durante un breve periodo extraordinario habría podido conseguir rendimientos por encima del 50%, en empresas de gran capitalización, que cuentan con un buen negocio.
El razonamiento que hice para la compra de muchas de estas acciones fue: “tendrán la capacidad de sobrevivir y recuperarse”. Pero en el contexto de confinamiento, y sobre todo de pesimismo, no sabía cuándo tardarían en ajustarse los precios. Ni tampoco podía adivinar si la recuperación se traduciría en un aumento de las cotizaciones por encima de los niveles del mes de enero de 2020.
Pasados estos meses, en empresas como Disney, he intentado situarme en el marco mental del momento de la compra. ¿Qué esperaba? Una recuperación. ¿Y qué he conseguido? Esto y mucho más. El espectacular crecimiento de Disney +, acompañado del cambio de estrategia, ha animado el valor. Se ha situado por encima de mis previsiones, teniendo en cuenta que es un gigante con parques cerrados, tiendas que funcionan a medias, y cruceros parados.
No espero que la recuperación de todos los negocios de Disney propicie el aumento de la cotización. Esta ya se animó cuando se anunció la primera vacuna de Pfizer. Por esto, con la idea de que el último euro lo haga otro, vendí las acciones.
Respecto las nuevas incorporaciones, he hecho una búsqueda activa para llenar el vacío que existe entre el las inversiones con más riesgo y el dinero en efectivo. Curiosamente, he terminado en negocios que ni son los más afectados por la crisis del coronavirus (nada de turismo, transportes de personas o restauración), ni trendy (SPAC, vehículos eléctricos…), ni tampoco son las estrellas de la pandemia (pagos online, SaaS…).
Quiero destacar Dawson Geoanalytics. Un pequeño participante en el sector de la exploración energética, que provee de análisis sismológicos a las compañías energéticas. Este sector también acabó chamuscado por el paro de la actividad económica. Como consecuencia, se ha vuelto más conservadora y sus empresas están priorizando el rendimiento de los activos, por sobre el crecimiento. Dawson está trabajando con los equipos mínimos y cuenta con un colchón financiero, mientras espera que el aumento del precio del petróleo anime la actividad del sector para los próximos trimestres.
He sumado también LB Foster. Una empresa que diseña, manufactura y comercializa complementos para la industria ferroviaria. Es una smallcap que capitaliza 200 millones de dólares y compite con grupos con más recursos como Wabtec. La voluntad de sus directores es concentrarse en el core business y abandonar otras actividades dónde entro mediante adquisiciones que pagó muy caras.
Comentario sobre los mercados financieros y las famosas SPACs
Respecto la bolsa en general, he visto más movimiento de lo habitual y en todo tipo de activos. Amigos y conocidos me han preguntado por el fenómeno Gamestop, pero a mí me ha llamado más la atención la alud de salidas a bolsa. Las incorporaciones se han ejecutado a través de la fusión de las tradicionales blank-check companies con empresas privadas. Hace unos años estas sociedades, conocidas como SPACs, tenían un perfil más bien discreto. Pero últimamente han adquirido un mayor protagonismo y se ha creado una extraña sinergia entre emprendedores e inversores institucionales.
Los emprendedores han encontrado la vía directa para incorporar su startup a la bolsa, sin la necesidad de poner en marcha toda la maquinaria legal y financiera que requiere una Oferta Pública de Venta (OPV). Los inversores institucionales, por otro lado, tienen una nueva fórmula para canalizar el inmenso flujo de dinero que tienen para invertir.
Las dudas que tengo respecto a estas salidas están relacionadas con la fase donde se encuentran estos modelos de negocio y sus valoraciones. Cuánto más altas sean, mejor. El precio de estas salidas afecta a las comisiones que se llevan los promotores de las SPACs y los banqueros que aportan una parte de la financiación. Por otra parte, la valoración de las empresas que salen está ligada a las previsiones de los ingresos y el EBITDA que registrarán dentro de dos o tres años. Ya que es imposible obtener un valor de la actividad actual.
La mayoría todavía tiene que lanzar al mercado todos sus productos y difícilmente han superado la fase de break even. Pero están en sectores de moda, como vehículos eléctricos, baterías o cohetes, y esto aporta el plus de interés para atraer a otros inversores.
La más espléndida de estas SPACs fue la incorporación del grupo de coches eléctricos de lujo Lucid Motors. Valorada en 11.500 millones de dólares, esta compañía quiere ser la próxima Tesla. Todavía no ha lanzado ningún vehículo al mercado, pero ya se ha otorgado la etiqueta de la auténtica marca de coches de lujo. Los promotores consiguieron cobrarse el porcentaje de comisión por esta valoración, pero el mercado ya ha ajustado el precio de las acciones a la mitad.
The Beachbody Company, en cambio, es la más divertida. Se trata de un negocio que agrupa las actividades que estuvieron de moda durante el momento álgido de la pandemia: Netflix, Peloton, Wellness… Bajo un mismo paraguas, esta empresa vende máquinas de hacer ejercicio, ofrece vídeos de ejercicios en streaming y, para acabarlo de redondear, también comercializa productos energéticos. Poca broma, los ingresos previstos para 2021 son de 3,7 millones de dólares y la valoración de la compañía fue de 2.900 millones de dólares.
Muchas de estas compañías no han superado la fase de startup. Es posible que no hayan hecho ni el primer cliente. En otras circunstancias estarían en rondas de financiación, obligadas a dar explicaciones a inversores especializados, que les requerirían la máxima información posible y les ajustarían también la valoración. En cambio, ahora han conseguido salir a la bolsa, y multiplicar el valor de un modelo que le falta tiempo para madurar.
¿Habrá fracasos entre estas aventuras? Segurísimo. Desde un punto de vista pragmático, no se puede inundar todo el mercado de baterías eléctricas, ni llenar el espacio de satélites. ¿A cuántos planetas queremos proveer de wifi dese el cielo?
El fracaso de estas aventuras no será anecdótico. Hay fondos de inversión en estas compañías, y si hay algún desastre, estos sufrirán también. Lo que me da más miedo es el efecto arrastre que pueda provocar. La bolsa es altamente contagiosa. Hay que estar alerta!
Por un clavo se perdió una herradura,
Por una herradura se perdió el caballo,
Por un caballo se perdió el caballero,
Por un caballero se perdió la batalla,
Por una batalla se perdió el reino.
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