Atrys Health, un análisis contable de su roll-up story

Telemedicina

Es cuestión de meses para que Atrys Health dé el salto del BME Growth al mercado continuo. La evolución de la compañía es imparable. Tanto en su cotización como desde el punto de vista empresarial. En los últimos años ha adquirido distintos negocios de servicios sanitarios y ha culminado con una OPA al grupo ASPY.

El éxito principal de Atrys es producto de las operaciones corporativas. Esto suscita algunas dudas. Sobre todo en la víspera de un cambio de escenario bursátil. La mayoría de cotizadas que han hecho este traslado han pasado por la criba del auditor (MásMóvil, Grenergy…). No sería raro que la roll-up story de Atrys sufriera alguna revisión. Sobre todo porque su modelo está construido a partir de estimaciones optimistas, pagadas a través de ampliaciones y recursos ajenos. Como un buen soufflé.

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Atrys Health se incorporó en el año 2016 al Mercado Alternativo, entonces conocido como MAB. En el momento de la salida a bolsa, los ingresos procedían de las actividades de telemedicina y diagnóstico. Se trataba de una fusión del negocio oncológico de Althia y los servicios de telemedicina de eDiagnostic. Este último estaba impulsado por Santiago de Torres, actual presidente de la compañía.

Desde entonces, la compañía ha tomado forma y volumen. Sobre todo a través de las adquisiciones. El ritmo de compras corporativas ha sido imparable. Desde 2019, se han ejecutado al menos tres absorciones anuales, con un coste acumulado de más de 300 millones de euros. Éstas se han realizado en el marco del sector de servicios sanitarios, con un impacto significativo en la partida de ingresos.

Cubrir los gastos de esa estrategia habría sido difícil para una compañía que ingresaba menos de 3 millones de euros antes de salir a bolsa. Por eso Atrys se ha servido de varias ampliaciones de capital, así como de deuda financiera. Precisamente, uno de los pasos previos al salto al mercado continuo será revisar las condiciones de sus préstamos con los acreedores. Alguna dieta deberá aplicarse por este consumidor compulsivo de compañías.

La «photo finish» del primer semestre de 2021

La imagen del balance de situación de Atrys a 30 de junio de 2021 es el resultado de una roll-up story. Esta fórmula está basada en la adquisición sucesiva de negocios con el objetivo de aumentar ingresos y mejorar los márgenes operativos. Es una estrategia tan buena como la inversión en crecimiento orgánico, basada en el uso de las reservas para invertir en distintas áreas de la empresa. La principal diferencia es que las adquisiciones tienen un impacto significativo e inmediato en sus resultados. Asimismo, también es complicado identificar qué compras corporativas se han hecho a unos precios justos y cuáles no.

El primer elemento que llama la atención del balance de situación de Atrys es la suma de «Activos Intangibles». Un componente que podemos relacionar directamente con su historial de compras sucesivas. Éste sumaba 415 millones de euros al cierre del primer semestre de 2021. Equivalente a un 75% de los activos de la compañía. Los intangibles están formados por las partidas de “Desarrollo”, “Propiedad Intelectual”, “Carteras de Clientes”, “Aplicaciones Informáticas” y, sobre todo, el “Fondo de Comercio”.

Atrys acumula en concepto del «Fondo de Comercio» un total de 249,26 millones de euros. En una adquisición, ésta es la diferencia entre el valor contable de una compañía y el coste total de su compra. Sirve para valorar numéricamente lo que se espera recuperar de una inversión. Desde el punto de vista contable, es un «cajón de sastre» donde se registra el importe que no se ha podido clasificar en ninguna otra partida.

La siguiente lista corresponde a las adquisiciones ejecutadas en los últimos tres años. El «Precio Adquisición» corresponde al coste total de la operación. Es posible que Atrys haya pagado el total en efectivo, en acciones, o una combinación de ambos. También es posible que haya dejado a deber una parte, en función de distintos hitos.

Lista Adquisiciones Atrys

Durante los últimos tres años, hasta el 30 de junio de 2021, el coste de las adquisiciones asciende a 326,87 millones de euros. De éstos, 241,11 millones de euros se han registrado en concepto de «Fondo de Comercio». Un 45% de los activos de la compañía. Según los resultados auditados, éstos valoran la «fuerza de trabajo» de todas las adquisiciones ejecutadas. Esto da a entender que los sobrecostes de la mayoría de empresas adquiridas correspondían al valor de las personas que existían en nómina.

Análisis cualitativos aparte, el «Fondo de Comercio» es intangible y, en situaciones delicadas, acaba convirtiéndose en aire. No se amortiza y difícilmente se revisa. De todas las compañías de esta lista, el único «Fondo» que ha sufrido una revisión contable es el de la adquisición de Real Life Data. Esto ha coincidido con la disminución de su importancia en la estructura global de Atrys.

Sin el fondo de comercio, el patrimonio neto de la compañía pasa de 285,55 a 36,29 millones de euros. Un importe irrisorio, sobre todo si lo comparamos con la deuda neta que acumula la compañía, entre préstamos, obligaciones y bonos emitidos, por un total de 164,56 millones de euros.

En este análisis no entro en las características, o ventajas, de cada negocio nuevo que ha entrado en la esfera de Atrys. De eso ya se cuida la propia compañía. En cada hecho relevante relacionado con una operación corporativa, se explica la descripción del negocio objetivo.

Se ofrecen cuatro datos, como la cartera de clientes que se va a incorporar o los partners con los que trabaja. En general, también se especifica la cifra de negocios y el EBITDA. Por el contrario, el coste total de la operación no está siempre tan claro. Es posible que ni se mencione.

Para poner un ejemplo, la última empresa adquirida después de presentar resultados fue Genetyca-ICM. En el hecho relevante correspondiente, Atrys nos explica muchas cosas: Genetyca hace hasta 3.000 pruebas genéticas.

En su cartera de clientes cuenta con los principales centros sanitarios privados. E, incluso, ya se sabe, que facturará 1,6 millones de euros durante el 2021 (aunque faltaban todavía cuatro meses para cerrar el año cuánto se publicó el hecho!)

En cambio, en ninguna parte se dice cuando cuesta todo. Como en la mayoría de adquisiciones, esta información sólo aparecerá desglosada en un discreto apartado del informe de resultados auditados.

Este modus operandi me recuerda a la construcción del holding de Carbures, salvando las distancias. En el punto álgido de la roll up story, a su dirección le encantaba fardar de las transacciones que convertían a la empresa de composites en un conglomerado. En cambio, los costes reales de aquellas operaciones se dejaban al postre. Publicados un año después en informes que esperaban que nadie leyera.

Las presentaciones agresivas de Atrys Health

Como tantas cotizadas del BME Growth, Atrys Health tiene la mala costumbre de promocionar más las publicaciones de sus Power Points que los estados contables auditados. Los que van a misa. Probablemente porque en los primeros pueden dirigir la atención hacia los datos más atractivos y que más interesan.

Además, en estos documentos se usan métricas que quedan fuera de la normativa. La dirección no solo utiliza el desafortunado EBITDA, sino que ha incorporado a su catálogo financiero el «EBITDA Ajustado» y, aún peor, «EBITDA Ajustado Proforma».

El EBITDA es un cálculo no homologado que sirve para ofrecer una imagen magnificada de la realidad de cualquier negocio. Si éste distorsiona la realidad de la actividad económica, más lo hace el «EBITDA Ajustado». ¿A qué ajustes se refiere? Pues a una larga lista de gastos que forman parte de la estructura de costes de una compañía.

Al Anexo de la presentación de resultados del primer semestre de 2021 nos explican cuáles son sus criterios. En el EBITDA se añaden los gastos no recurrentes relacionados con la actividad de fusiones y adquisiciones. Aunque Atrys compre empresas cada ejercicio, estos gastos son «no recurrentes». También se suman costes asociados con despidos, el impacto de incentivos y otros no recurrentes. Se trata de un cálculo totalmente cocinado en casa.

Pero la historia no termina ahí. Atrys Health va hasta el siguiente nivel de creatividad financiera con el «EBITDA Ajustado Proforma». El objetivo es «facilitar» los cálculos para que los inversores comprendan el impacto de cada adquisición. En éste, se parte del «EBITDA Ajustado» para sumar los resultados operativos que corresponderían a la compañía adquirida, en el supuesto de que hubiera estado funcionando durante todo el período dentro del perímetro de consolidación.

Por ejemplo, Atrys compró Aspy a finales del primer semestre. Atrys integró en la presentación del «EBITDA Ajustado Proforma» su resultado, como si hubiera formado parte del perímetro de consolidación durante los seis meses completos.

Por supuesto, el «EBITDA Ajustado Proforma» da la mejor imagen de la compañía. A 30 de junio de 2021 éste sumaba 22,2 millones de euros, según Atrys Health. Lejos de los 10,6 millones de euros del «EBITDA Ajustado». Pero aún más lejos del Resultado de Explotación registrado en los resultados auditados de 0,44 millones de euros.

Presentaciones Atrys Health

Si observamos la gráfica, vemos que el «EBITDA Ajustado Proforma» es un cálculo muy agresivo y optimista. Sobre todo si lo comparamos con los resultados auditados. Por su parte, el incremento de ingresos no se ha traducido en un incremento de los márgenes de beneficios.

El atractivo de las adquisiciones es justamente para aprovechar las economías de escala. Atrys ha acotado su círculo de competencia, pero se ha expandido geográficamente con la adquisición de targets con necesidades de capital físico como Radio-Onkologie Amsler en Suiza, o Lenitudes en Portugal.

Por el momento, las sinergias que deberían reducir los costes al mismo ritmo del aumento de la cifra de negocio, no se han hecho evidentes. El margen de explotación (EBIT / Ingresos) ha pasado de un 8,19% en 2019 a un 1,06% en el primer semestre de 2021. Si alguien prefiere contemplar el margen EBITDA, éste ha pasado de un 21 % a un 17,86%. Ni el EBITDA Ajustado ha mejorado, aunque éste se mantiene en un fantástico 25%.

 

Resultados Atrys Health 2021

Lo que no se ve a través de la contabilidad de resultados es el coste que ha supuesto el crecimiento para las reservas de caja de la compañía. Entre 2019 y el primer semestre de 2021, Atrys ha perdido hasta 83,3 millones de euros, en concepto de free cash flow. El margen de explotación deberá ampliarse para compensar el coste de todas estas inversiones. Sobre todo en los resultados auditados, no en los proforma, ni los ajustados o los arreglados…

Y la cotización de Atrys, a su rollo…

Las ampliaciones de capital han sido uno de los instrumentos para dar energía a la roll up story de Atrys. Estos sí que han sido recurrentes, en cada ejercicio. Esto se refleja en las presentaciones de resultados. Pero también deberían tener un impacto en la cotización. Sobre todo cuando la empresa anuncia su decisión de incrementar su base de títulos en circulación. En cambio, en el último año la cotización en el BME Growth ni se ha inmutado.

Las ampliaciones de capital tienen como objetivo recaudar recursos propios, a través de la emisión de nuevas acciones. Éstas se suman a las que ya existían en circulación. Si aumenta la base de participaciones que representan el capital, implica que existen más títulos para repartir.

Por ejemplo, supongamos una cotizada que reparte 1 millón de euros de dividendos, no es lo mismo distribuirlo entre diez acciones o entre mil. Por eso, las acciones no tienen el mismo valor cuando representan una décima parte, o cuando es una milésima del total.

Por eso se dice que las ampliaciones tienen un “efecto dilución”. O, lo que es lo mismo, reducen el valor de una acción. En los mercados, la demanda debería también presionar el precio a la baja. En los mercados que hay mucha liquidez (y en teoría son eficientes), este efecto es inmediato, cuando se publica el hecho relevante de una ampliación.

Como expliqué en el estudio «Criterios de selección para formar una cartera de inversión basada en empresas del MAB», se han vivido situaciones anómalas en el mercado de smallcaps donde una ampliación sirve para incrementar mágicamente la capitalización de una compañía. En lugar de mantenerla estable o reducirla.

 

Cotitzacio Atrys

Durante 2021, la junta de accionistas ha aprobado emitir acciones en cuatro ocasiones. En tres para compensar créditos de inversiones y una con el objetivo de canjearlas por el capital de Aspy. En la mayoría de emisiones de nuevas acciones, la capitalización ha aumentado. No porque aumentara el «valor intrínseco», sino porque no existe una masa crítica que haga el trabajo de corregir el precio.

Por ejemplo, el 27 de enero de 2021, Atrys Health incorporó 1.078.000 acciones nuevas en circulación. El precio de estas acciones eran 4,4 euros. El dinero recaudado, un total de 4,74 millones de euros, servían para pagar los préstamos de la adquisición de Estudios Celulares y Moleculares ICMA, S.A.

En esos momentos, la acción de Atrys cotizaba a 9,6 euros. Y se mantuvo en ese nivel pese a la emisión de títulos. ¡La entrada de más acciones en el mercado no la perjudicó con un efecto dilución, sino que aumentó su capitalización en 10,3 millones de euros! (9,6 euros x 1,1 millones de acciones). Y, en cambio, en la empresa sólo entraban 4,74 millones de euros… Más adelante sucedió lo mismo con la compensación de los créditos a raíz de la compra de Lentitudes y RadioOnkologie Amsler.

¿Por qué ocurrió esto? La ineficiencia del mercado es la primera respuesta. La otra la encontramos en la adquisición de Aspy. Antes de la distribución del resto de ampliaciones, Atrys había anunciado el 26 de enero una oferta de adquisición total de la empresa de servicios sanitarios.

La contraprestación por la compra era un canje de acciones de la compañía, valoradas en 9,05 euros. Esto puso una resistencia a la cotización, que siguió oscilando en torno a esta referencia, sin que el resto de emisiones de acciones le afectara.

Sostener el precio sale muy a cuenta. La adquisición de compañías por canje de acciones es un buen ejemplo. El otro, en el caso particular de las cotizadas de BME Growth, es el pasaporte para saltar al mercado continuo. Ser una gran capitalizada entre pequeñas compañías se señala como anomalía y justifica el cambio de escenario. Así, en el mercado continuo, Atrys podrá seguir creciendo y creciendo como un gran negocio. Un gran soufflé.

«Suflé, n.  Preparación salada o dulce que se sirve caliente, en cuanto sale del horno, bien hinchada (soplada), que desborda ampliamente la altura del molde en que se ha hecho crecer […] El aire almacenado en las claras de huevo, por efecto del calor, se dilata y sopla, e hincha la preparación, que debe ser servida inmediatamente, antes de que se deshinche y baje, con lo que el efecto visual quedaría muy disminuido.»

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4 Comments

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  • «El EBITDA es un cálculo no homologado que sirve para ofrecer una imagen magnificada de la realidad de cualquier negocio» / «En cambio, en ninguna parte se dice cuando cuesta todo»-> que poco sabemos de analisis de empresas, un claro ejemplo del efect Dunning-Kruger

  • El artículo tiene cierto tufillo a naftalina y cierto desconocimiento del mundo corporativo:

    «El EBITDA es un cálculo no homologado que sirve para ofrecer una imagen magnificada de la realidad de cualquier negocio» pues deberías mirarte el folleto del Programa de Bonos MARF y el covenant de la deuda los acreedores lo establecen sobre el Ebitda proforma ajustado. Parece que para los acreedores si que es una métrica válida, o más bien la métrica válida que utilizan para medir la solvencia crediticia.

    Ya no te cuento a que se suele referencia el precio en cualquier contrato de compra venta de empresas por parte del private equity como métrica de vinculación legal del contrato… sorpresa.. si el EBITDA.

    En una empresa en crecimiento vía adquisiciones como no reporten magnitudes proforma los inversores se quedan con una foto que no se ajusta a ninguna realidad.

    <> Más de 100 millones negociados en el año, bastante más que muchas empresas del Mercado Continuo…

    No tengo ni idea si se va a crear valor o no en esta compañía, como en todo proyecto de crecimiento vía adquisiciones hay importantes riesgos de ejecución, pero me da a mi que más bien el soufle está a nivel conceptual en la cabeza del autor.

    «No publican el precio de las empresas que adquieren»…. si lo han hecho en ASPY (mayor transacción) y en Lenitudes (el propietario era un fondo). Si compras una empresa donde el vendedor es un particular ya verás la gracia que le hace que le anuncies a bombo y platillo lo que se lleva al bolsillo.

    • Buenos días,

      dado que dos comentarios van dirigidos a la frase relacionada con el EBITDA, lo comentaré en detalle para que los lectores comprendan el significado.
      El EBITDA es un cálculo no homologado, pues no hay ningun reglamento contable (Plan General Contable, NIIF, US GAPP) que lo apruebe. Solo la SEC explica en detalle las normas de uso en su página web, pero solo se puede usar en el apartado de «Discussion» de los resultados.
      Respecto lo de que «magnifica la realidad» me refiero a omitir las amortizaciones. Teniendo en cuenta que Atrys dispone de inversiones en aceleradores que valen millones de euros, y se deprecian en cuestión de 10-15 años, ofrecer el EBITDA es dar unos resultados mejor de los esperados. ¿O será que no hay inversión en capex?
      En cuánto el uso del EBITDA en los contratos de deuda, este es una de entre tantas métricas que se usan. No la única. Aunque sigue siendo un cálculo a medida, en este caso del acreedor (y por esta razón es un motivo de disputas legales cuando hay problemas…)
      Respecto el precio de las adquisiciones, como usted sabrá, ASPY fue una operación a mercado. Por esta razón debían dar si o si el precio. No lo podían esconder de los inversores de ASPY.
      Finalmente, aunque los vendedores de las compañías sean particulares, el precio de adquisición SIEMPRE se debe informar en los resultados auditados de las cotizadas. Están obligadas y hay un apartado del informe dedicado a ello. Otra historia es porqué Atrys no le interesa mostrarlo en algunos de sus hechos relevantes (dónde en mi opinión también debería ser obligatorio, como en la bolsa de Estados Unidos).

      Un saludo.

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