Valkyria Junio 2021: Evergy, comScore y una nota satisfactoria

La cartera Valkyria cerró el primer semestre del año 2021 con un aumento de un 24,69%, comparado con una subida de un 14,41% del Standard & Poor’s 500 y el incremento de un 9,26% del Ibex-35.

A 30 de junio de 2021 la cartera de inversiones Valkyria estaba diversificada en distintos sectores de los Estados Unidos y España. Por volumen de la inversión destacan Rafael Holdings (investigación), Marchex (marketing) y comScore (medición de audiencias). Les siguen Beyond Meat (alimentación), Cable One (telecomunicaciones), Trecora Resources (petroquímica) y LB Foster (industrial), Berkshire Hathaway (conglomerado), Dawson Geophysical (estudios sísmicos), Prog Holdings (alquiler de material de oficina) y Miquel y Costas (industrial).

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comScore es la empresa que registró el rendimiento trimestral más elevado (+45,45%), mientras que LB Foster fue la peor (+2,74%).

Las inversiones que incorporo últimamente a la cartera pasan por un filtro muy sencillo. Es una especie de santísima trinidad, que impuse a finales del año 2020 con el objetivo de facilitar mis análisis y registrar rendimientos extraordinarios. Según este filtro, las compañías dónde invertiría tenian que ser pequeñas, clasificadas como smallcaps o microcaps. Debían contar con una estructura financiera sólida, evitando el apalancamiento, y también estar acompañadas de una historia que motivara el crecimiento de la cotización. Esto es lo que se conoce como un “catalizador” y tanto puede ser una reestructuración, un cambio de equipo directivo o la entrada de un inversor relevante.

El primer filtro es sencillo, el segundo requiere cuatro nociones de contabilidad, pero el tercero tiene un perfil cualitativo que lo convierte en el más complicado. No hay ningún filtro automático que nos haga este trabajo. Y, si programaran uno, estoy convencido de que lo haría mal.

Arbitraje en Evergy, buscando la transformación eléctrica

La compañía Evergy se saltaba estos criterios de inversión. Pero a finales del año 2020 la incorporé a la cartera, porque era un arbitraje, con un tiempo limitado.

Evergy es una empresa eléctrica que opera en los estados de Kansas y Missouri. Como la mayoría de empresas de su industria, cuenta con monopolios naturales en distintas zonas geográficas. Además de esta gran ventaja competitiva, es una empresa solvente que paga dividendos.

El mayor reto de la industria eléctrica tradicional es la transición energética: El paso de la fabricación de electricidad a cualquier precio, a la producción limpia y sostenible. Para las empresas tan grandes como Evergy, esta transformación requiere tiempo y dinero. Las estructuras antiguas, como son las centrales térmicas, se deben desmantelar y sustituir por otras plantas de producción energética renovable.

Este es uno de los motivos porque hemos visto diferentes movimientos corporativos en este sector, como adquisiciones o separaciones de negocios. En algunos casos propiciados por inversores activistas.

Elliot Management entró en el accionariado de Evergy y era uno de los defensores de una transformación de la compañía o una posible absorción. Una transformación similar a la realizada por DT Energy, con el spin-off de su negocio de transporte de gas.

La posible operación corporativa de Evergy se presentó con forma de oferta de adquisición. NextEra Energy pagaba 15.000 millones de dólares para la adquisición de la compañía, en noviembre del año 2020. La dirección de la compañía se opuso. Pero Elliot Management declaró que era una opción viable para la transformación de Evergy.

En este contexto, yo compré acciones de la compañía, con la vista puesta en una posible oferta superior. Por otra parte, el downside de la inversión estaba cubierto por los buenos fundamentales del grupo.

Pasaron unos meses después de esta tentativa de adquisición y la dirección de Evergy seguía exponiendo los planes de transformación de la compañía. Una hoja de ruta que me pareció compleja, prolongada en el tiempo y que requería una inyección de capital considerable. En cambio, la posibilidad de una operación corporativa se había difuminado. Por este motivo, deshice la posición.

La resurrección de comScore

Durante este mismo trimestre, adquirí dos empresas pequeñas: Trecora Resources y comScore.

La primera es una empresa petroquímica con una capitalización en torno a los 200 millones de dólares. Durante el 2020 vendió la participación en Amarak, una joint venture localizada en Arabia Saudita para la explotación de minas de cobre, zinc, oro y plata. Esta venta le proporcionó efectivo y cerró en diciembre de 2020 con 55,7 millones de dólares en efectivo. Suficiente para sostener los altos y bajos de sus líneas de negocio, correlacionadas con el precio del gas y el petróleo.

A comScore, en cambio, le otorgo una rentabilidad más elevada. Su historia se remonta en el cenit de la burbuja punto com, cuando Giani Fulgoni fundó un negocio que medía las audiencias de Internet. Entonces, Google todavía era un pequeño actor y había múltiples herramientas (applets) dedicadas a las estadísticas de la web.

comScore se presentó como “plataforma líder de inteligencia de marketing digital” cuando se incorporó en bolsa, en 2007. Como la mayoría de las empresas en fase de crecimiento, contaba con unos cuántos años de historia y todos con pérdidas.

Desde entonces, la compañía pasó por diferentes altibajos. Destacan las adquisiciones de algunas marcas, sobre todo la fusión de comScore con Rentrak, el año 2015. Esta operación permitió la integración de las herramientas de análisis digital con el negocio de Rentrak, enfocado a la industria del entretenimiento (estudio de audiencias de televisión, taquilla y vídeo). A partir de ese momento, comScore se convirtió en competidor de Nielsen, uno de los grandes players internacionales de las estadísticas.

Durante esta misma época el consejero delegado Serge Matta manipuló los estados financieros del grupo, inflando ingresos y beneficios. Más adelante, él y la compañía fueron multados por la SEC. En aquellos momentos, Fulgoni recuperó temporalmente el timón de comScore. Por otra parte, el fondo activista Starboard Value comenzó a intervenir en la compañía. Ejecutó un conjunto de movimientos, que acabaron con la concesión de un préstamo de más de 200 millones de dólares. Además del elevado coste de la deuda, Starboard Value también impuso diferentes condiciones a la empresa que la limitaba desde el punto de vista operativo.

A 31 de diciembre de 2020, comScore era una empresa que ofrecía servicios a cadenas de televisión, distribuidores de cine y plataformas web, para medir audiencias. Algunos de estos actores sufrieron la crisis con contundencia. Y la empresa, no sólo cerró el año con pérdidas (21,3 millones de dólares), sino que los intereses de la deuda sumaban 35,81 millones de dólares.

En este escenario, el movimiento que me llamó la atención fue la emisión de acciones preferentes en favor de Charter Communications, Qurate Retail (antes Liberty Interactive Corp.) y Pine Investor LLC. Esto representó la entrada de 200 millones de dólares, a través de distintas empresas relacionada con el gurú del cable John Malone.

Esta operación de financiación tiene dos vertientes: una de estratégica y la otra financiera. En cuanto la segunda, el grupo de Malone ha utilizado un método cómodo y tradicional para cubrirse los hombros. Han entrado en la compañía, asegurándose el dividendo, y la posibilidad de convertir su inversión en common stock. Por otro lado, los 200 millones de dólares han servido para pagar la deuda senior de Starboard Value. Esto ha liberado a comScore de los intereses de la deuda, y otros condicionantes, como mantener el efectivo bloqueado.

Desde el punto de vista estratégico, tanto Qurate Retail como Charter Communications, son líderes en programación televisiva y telecomunicaciones (cable). A través de estos inversores, comScore puede tener acceso a más clientes, sobre todo en cuanto al cálculo de audiencias televisivas.

Desde el anuncio de la operación de financiación, la política de comunicación de comScore ha consistido en un goteo constante de noticias relacionadas con contratos con diferentes plataformas digitales y redes de televisión. Las plataformas de streaming no tienen necesidad de este tipo de servicio, ya que está integrado directamente en su tecnología. Pero los anunciantes siguen dependiendo de los datos de audiencia de los canales tradicionales, para saber dónde posicionar su publicidad.

Para Nielsen, el entretenimiento es un segmento más en su estructura de ingresos, pero para comScore es uno de los pilares fundamentales de su plan. Teniendo en cuenta la situación financiera actual de la compañía, sus intangibles, y sus socios estratégicos, el potencial de la acción es muy elevado.

Una pequeña nota de satisfacción

He cerrado el primer semestre con unos beneficios más que notables. Es difícil de superar un 20% en un semestre. No pasaba de este umbral desde el año 2013, cuando la cartera ganó un 41,53%.

Pero debo advertir dos cosas importantes: La primera es que no se ha terminado el año. Tenemos seis meses por delante y el precio de los activos financieros están muy altos. No sólo hay pocas oportunidades. Algunos de los activos financieros de cualquier cartera están asentados en barriles de pólvora. Sobre todo si cuentan con un endeudamiento elevado, en comparación con lo que ganan y sus recursos propios.

En la economía se suman incertidumbres, como nuevos brotes de la pandemia, o como se digerirán las reformas económicas que se iniciaron para paliar los efectos económicos del coronavirus. También existe la temida inflación, que se ha convertido en el concepto de moda. ¿Cómo reaccionarán los mercados a las medidas de los bancos centrales para combatir el incremento de precios?

Hay una segundo elemento importante respecto al rendimiento de la cartera Valkyria. Este es el rendimiento de las acciones de Rafael Holdings, que representan más de un 26% de la cartera. Una proporción importante del precio de estas acciones refleja las expectativas de éxito del componente Devimistat. ¿Podría ser un blockbuster?

De momento, los estudios clínicos siguen su curso y las líneas de negocio de esta compañía no tienen ingresos. Exceptuando la rama inmobiliaria. Rafael Holdings ha convertido en Rafael Pharmaceuticals, tiene más adeptos, y el aumento de la cotización ha sido vertiginoso. Pero su producto es un absoluto wannabe. Debemos aceptar que hay una probabilidad de fracaso y esto conduciría a un posterior “efecto decepción” del mercado.

La resta de acciones han aportadó más de un 10% al rendimiento de la cartera. Algunas posiciones como la de The Walt Disney Company las he cerrado con éxito, pero hay otras que se mantienen y los beneficios no están consolidados.

Las presentaciones de resultados del segundo trimestre pueden hacer bailar los números. No espero cerrar el año en pérdidas, pero se mantiene el peligro de reduir algunas ganancias.

Eso si, estoy contento por los rendimientos de la cartera y por eso escribo esta nota de satisfacción. A 30 de junio he superado el escenario más optimista que tenía para el año 2021. La combinación es sencilla: mercados al alza, un poco de suerte, y un poco de trabajo detrás. Y pasármelo bien. Si no fuera así, esto no funcionaría.

Feliz verano!

“Success consists of going from failure to failure without loss of enthusiasm” – Winston Churchill

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