Análisis de la transformación de Consolidated Communications

Hoy quiero hablar de una idea que descarté a medio camino. Se trata de Consolidated Communications, un grupo de telecomunicaciones que vendí a principios de año, tras analizar su evolución. No me acababan de convencer a los nuevos cálculos. También empecé un escrito haciendo un resumen de los “peros y contras” del negocio aunque, mientras tanto, su cotización se disparaba …

Consolidated Communications es una compañía tradicional de telefonía de Estados Unidos. Como otras empresas del sector, está transformando su infraestructura para ofrecer a sus clientes el acceso de alta velocidad a Internet. Uno de los puntos clave es la inversión en cableado, o como también se llama “pasar fibra”. Durante los últimos años la empresa ha perdido clientes y volumen de ingresos, por eso tocaba hacer un cambio.

Mi primer contacto con la compañía fue a través de un anuncio de financiación de Searchlight Capital Partners. Se trataba de un nuevo socio estratégico del grupo telefónico, que inyectaría 425 millones de dólares en los próximos trimestres. Pero esta operación estaba condicionada a una lista de objetivos que debía cumplir la compañía. Además, Searchlight tenía el derecho de pedir el retorno del préstamo en forma de cash o de acciones nuevas.

Este tipo de financiación es bastante habitual y es una alternativa al crédito de las entidades bancarias. O también es un sustituto a la emisión de bonos en los mercados de renta fija. La principal ventaja de contar con un socio estratégico es su know-how y su red de contactos. En este caso, no es la primera empresa de telecomunicaciones con quien se relaciona Searchlight. Esto podría abrir puertas a Consolidated a nuevos clientes, asociaciones, o a realizar una operación corporativa.

Lo malo del trato son las condiciones especiales que se otorgan a estos socios. La mayoría de veces son favorables para ellos, pero perjudiciales para los accionistas minoritarios. Cuando se trata de préstamos convertibles, si el negocio no consigue la transformación, el socio se cobra los intereses. Si funciona, el inversor convierte el crédito en acciones, por un precio más que favorable, pero diluye la base de acciones distribuidas.

En este contexto inicial, fui optimista con Consolidated Communications. Había una historia de transformación, en un sector que ha logrado sostenerse durante los peores momentos de la crisis de la pandemia. Si conseguía renovarse, ampliar la cobertura territorial y ajustar su estructura de costes, la cotización aumentaría de valor. Por eso compré; porque me creí la turnaround story.

Pasan los meses y la compañía presenta los resultados anuales. Es la hora de afinar el lápiz y observar los cambios principales, respecto a la primera imagen que me había formado de su modelo de negocio. En los estados financieros de Consolidated ya están incorporadas las transacciones con Searchlight y la primera emisión de acciones, en favor de ésta.

Últimamente, he utilizado empresas comparables para entender la evolución y las finanzas de diferentes compañías. Al estilo del maestro Benjamin Graham. En este caso, comparé las finanzas anuales de Consolidated con las de Cable One. Esta es la tabla de comparables, con los ratios principales:

Según la tabla, en el año 2020 las dos empresas registraron un volumen de ingresos superior a los 1.300 millones de dólares. En ese ejercicio, Cable One superó por primera vez a Consolidated, tras crecer gradualmente durante años. En cambio, Consolidated es un negocio con una facturación superior a los 1.000 millones desde el ejercicio 2017, después de la adquisición de FairPoint Communications.

Según los datos, Cable One cuenta con una situación operativa aventajada. Tanto el margen bruto sobre ingresos, como el margen operativo es superior. Además, el rendimiento de las inversiones del grupo de cable (ROIC) se aproxima a un 10%, superior al coste actual del capital (aproximadamente las WACC se mueven entre un 4% y un 6%). O, explicado de otra forma: el período que tarda Cable One en recuperar las inversiones son diez años.

En el caso de Consolidated, la recuperación de las inversiones se puede dilatar durante un período más largo. Y, lo más alarmante, es que los resultados de explotación de esta no consiguen cubrir el coste de la financiación.

Los pasivos financieros que acumula Cable One está a la par con los recursos propios, pero sigue en una posición cómoda teniendo en cuenta sus márgenes. En cambio, la estructura de costes de Consolidated está màs ajustada. Después de sumar las deudas con Searchlight, el apalancamiento financiero es de 7 veces su capital. Se encuentra en un nivel considerable y a tener en cuenta para la evolución de la empresa en el futuro.

   
Los diferentes modelos de negocio de telefonía

Ante estos datos, quería entender porque dos grupos de telecomunicaciones a priori similares, tenían características financieras diferentes. Aquí es donde empecé el segundo análisis, relacionada con las dinámicas del mercado, siguiendo algunas de las teorías explicadas en “Competition Demystified” de Bruce Greenwald.

Cable One es la suma de distintas compañías de cable, distribuidas en áreas rurales de Estados Unidos. Su oferta inicial era la programación de contenidos televisivos por sus suscriptores. Con la disponibilidad de plataformas de streaming actuales (Netflix, Disney+, Amazon Prime…) ahora sus clientes no quieren paquetes de canales de cable. Ahora piden acceso a Internet.

Por este motivo, desde su spin-off de Graham Holdings, Cable One ha hecho la transición hacia un modelo de grupo de telecomunicaciones. En el año 2020, el 50% de sus ingresos correspondían a paquetes de telefonía y datos. En cambio, los servicios de vídeo representaban un 25% de las ventas. Aparte de adaptarse a los tiempos actuales, esta nueva estrategia le ha permitido reducir los costes relacionados con la programación.

En cuanto Consolidated Communications, para adaptarse a las necesidades de sus usuarios debe “pasar fibra”. Donde Cable One se limita a adaptar sus instalaciones de cable coaxial, el grupo de telefonía tiene que construir nuevas infraestructuras tecnológicas. Esto es caro y la evolución de los ingresos demuestran que esta transición es lenta. El 50% de los ingresos de Consolidated siguen siendo exclusivamente de telefonía. Y lo peor es que el aumento de ingresos en el segmento de datos no cubre las pérdidas de otras divisiones.

La inversión en fibra de Consolidated no es un capricho, es una obligación. Si no actualiza su oferta, seguirá perdiendo cuota de mercado. No hay nada peor que invertir en una compañía donde se ve claramente que deja perder el tren. El grupo de telecomunicaciones lucha contra esto e intenta mantenerse en pie, pero le cuesta más esfuerzo que a otros competidores. La inversión en capex es considerable y lo hace a través de recursos externos (la deuda de Searchlight), que tienen el potencial de diluir el valor de su compañía. Aunque consiga mantener el volumen de ventas, esto no significa que aumente el valor del negocio (o de la acción).

Como estas conclusiones indicaban que el modelo era difícil de rentabilizar, decidí abandonar la inversión de Consolidated. Si se había de ganar algo, sería a largo plazo, y no me interesaba. Di la orden de venta y, por vergüenza mía, su cotización subió de 5,6 a 7 dólares, en cuestión de días. Después de meses de esperar como un imbécil… ¿Cómo era posible que el precio subiera en ese instante?

La explicación sólo la encuentro en el sentimiento del parquet. Los inversores están aplaudiendo la supervivencia y el espíritu de renovación de Consolidated. Aunque los datos demuestran que lo hace con dificultades y cualquier cambio en los tipos de interés la podría perjudicar gravemente. Ha seguido aumentando su volumen de deuda, situación que sólo la conduce entre la espada y la pared: o crece o se hunde. Y no es una situación agradable.

En cuanto Cable One es una empresa que ha crecido desde su incorporación a la bolsa. Sin embargo, sus acciones siguen negociándose con muy poco volumen. Su precio, alrededor de 2.000 dólares, es uno de los primeros escollos por los pequeños inversores. Posiblemente no parece tan ambiciosa como Consolidated, pero registró uno de los mejores rendimientos del sector en los últimos 6 años, con un rendimiento de un 50% anual. Durante el año 2021 sigue sumando proyectos y ya ha anunciado la adquisición de Hargray Communications, para incrementar su cuota de mercado. Frente este escenario, me quedo con Cable One.

 

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