Carbures, el camino del MAB hacia Airtificial – Primera Parte

Hace tiempo que perdí de vista a Carbures. El grupo industrial, fabricante de composites, que un día fue el gigante del pequeño Mercado Alternativo. Sé que se fusionó con Inypsa y consiguió el perseguido salto al parqué continuo. Ahora los inversores la reconocen con el nombre de Airtificial, y algunos saben muy poco de aquellos tiempos tormentosos y de reestructuraciones.

Aun así, he observado que Airtificial arrastra dificultades, malas costumbres y prácticas de responsabilidad corporativa discutibles. En los últimos tres años la empresa ha contado con más de tres consejeros delegados. Y, Rafael Contreras fundador de Carbures, abandonó la presidencia a mediados del año 2020. Durante el ejercicio anterior había cobrado la fantástica cifra de 250.000 euros, además de recibir dos préstamos por valor total de 2,2 millones de euros.

El combinado Carbures/Inypsa restó, en lugar de sumar. Durante el ejercicio 2019 perdió 34,7 millones de euros y ahora Airtificial capitaliza menos de 150 millones de euros. La cotizada va faltada de liquidez y, para solucionarlo, la junta de accionistas aprobó una ampliación de capital de 19 millones de euros. Otra vez, los inversores han pagado los platos rotos de un invento que no funciona.

El papel que tuvo Carbures en el primerizo Mercado Alternativo me llamó siempre la curiosidad. Mejor dicho, me tenía fascinado. Llegó a ser un conglomerado muy grande. Y, por su dimensión – tanto por ingresos, como por volumen de deudas – se otorgó distintos derechos. A través de entrevistas y documentos públicos, el grupo demostró la indiferencia y el rechazo hacia las cotizadas de su alrededor. Y, también, hacia al parqué que la vio nacer.

Su época dorada estuvo a la sombra de otra estrella: Gowex. Esta startup tenía el objetivo de instalar wifi en todos los rincones del planeta. Mientras que Carbures era industrial y construía piezas. En cuánto glamour, la primera ganaba de carrerilla. Pero las dos cotizada habían compartido ferias y congresos, incluso habían coincidido en el reparto de premios. Si una era designada “la mejor startup europea”, la otra era la más consolidada.

Pero cuando se descubrió que Gowex era un fraude, la directiva de Carbures no tuvo miramientos en darles la espalda. Ya habían tenido bastante de ese espectáculo. Declararon que aquél especie de “mercadillo” no estaba a la altura de sus expectativas. Y allí se quedaban los alternativos, el mercado de pacotilla y todo lo que desprendía olor a escándalo. Ellos abandonaban. Se marchaban al continuo, dónde compartirían espacio con Telefónica, Santander e Inditex.

Para su mala suerte, este deseo tardó cuatro años en cumplirse. De repente, en el camino, aparecieron diferentes obstáculos que demostrarían la peor versión de Carbures. Los inversores y los analistas pudimos identificar las banderas rojas de aquel conglomerado: Contabilidad agresiva, adquisiciones sospechosas, peleas entre diferentes grupos de inversores y, para rematar, la mala praxis del auditor.

Debo advertir que este comportamiento no habría sido posible sin un escenario propicio como el que ofrecía el Mercado Alternativo. La normativa contable española. O la política de relaciones públicas, que alimentaba a la prensa y a las noticias financieras.

Ahora a Carbures la conocen como Airtificial. Es el nuevo invento para los nuevos inversores. Si no funciona, la volverán a disfrazar. No es la primera vez que sucede, ni la primera cotizada que intenta sobrevivir a través de la reformulación de toda su imagen. Ezentis era Avanzit, Pharmamar era Zeltia y Bankia era Caja Madrid. Incluso el MAB pasó a ser BME Growth. Así es más difícil recordar los viejos pecados. Los errores de Carbures han quedado en el pasado, pero para los interesados, aquí les contaré en profundidad.

   
El no tan fantástico modelo de negocio de Carbures

El recuerdo que tengo de la última época de Carbures en el Mercado Alternativo Bursátil (ahora BME Growth) era de un grupo con muchas divisiones, después de acumularlas en poco tiempo. La empresa era una amalgama de proyectos e intereses, continuamente en transformación. Para entender su modelo de negocio, nos teníamos que preguntar: ¿Cómo ganaba dinero esta cotizada?

“Carbures Europe” nació de un proyecto de la Universidad de Cádiz y el grupo CASA con la finalidad de diseñar e implementar un sistema de gestión de materiales. En el año 2011, antes de incorporarse al MAB, Carbures adquirió “Atlántica Composites”. Esta operación le permitió transformarse en un fabricante de estructuras de fibra de carbono. Así, el “composite” pasó a ser el eje fundamental de su modelo de negocio.

Carbures llegó a ser un proveedor de estructuras de fibra de carbono para clientes de diversos sectores, según indicaba en sus planes de negocio. Se dirigía sobre todo a la industria automovilística, la aeronáutica y la obra civil.

Las informaciones aparecidas en aquella época relacionaban a la compañía con distintas marcas reconocidas. En 2012, Cinco Días publicó un reportaje tituladoCarbures consolida su entrada en automoción con un contrato de BMW . El escrito estaba a la altura de publirreportaje y contaba con distintas intervenciones del entonces vicepresidente Josep María Tarragó. Informaba claramente de un contrato para la fabricación de un componente frontal para BMW. No obstante, la compañía tuvo que rectificar y declarar en un hecho relevante que “no existe un contracto directo” con el fabricante alemán.

No era la única ocasión que se hablaba de una relación de “tú a tú” con los grandes grupos internacionales. Por mucho que lo desmintiera puntualmente, Carbures insistía y seguía hablando de contactos con BMW o Airbus. Inversis Banco, quién era el colocador de las acciones de la compañía, también informaba de las relaciones internacionales de la cotizada, en sus notas de prensa.

Por mucho que se esforzaran en repetirlo, su deseo no tenía porqué cumplirse. Carbures no fabricaba directamente para los fabricantes de coches y aviones, sino que era un Tier 2 de la cadena de valor. Esto significaba que las estructuras que fabricaba estaban al servicio de otro proveedor. Lo que fabricaba este último era el componente que formaba realmente parte del producto terminado. Como podía ser un coche. O, dicho de otro modo, Carbures era el proveedor, del proveedor de componentes.

Por supuesto, la actividad de Carbures iba acompañada de un largo proceso de diseño e investigación. El know how y los activos intangibles destacaban como principal ventaja competitiva. Pero desde el punto de vista del análisis del modelo había debilidades a tener en cuenta. Sobre todo se debía valorar el papel minúsculo que jugaba Carbures en cada industria.

Una de las opciones que tenía la cotizada para convertirse en un negocio atractivo era la mejora continua de los procesos productivos. Era el único que podía controlar. Si no podía subir el precio de su producto, podía reducir los costes de su fabricación. Otra opción era incrementar su oferta de productos. Como también ampliar las actividades que ejecutaba en cada sector, donde tenía ya un pie metido. La dirección de Carbures, sin lugar a dudas, decidió que la segunda opción era mucho mejor. Y fue directo a por ello.

El roll-up de adquisición de compañías

En el sector se conoce como roll-up de adquisiciones cuando una compañía absorbe un negocio tras otro. Con este comportamiento, las cifras financieras se disparan fácilmente. Las ventas de la empresa compradora crecen con cada adquisición. También aumentan el conjunto de activos, como los inmuebles o los intangibles. Mejoran también los porcentajes de crecimiento – clasificado como crecimiento inorgánico – y convierten estas cotizadas en inversiones atractivas.

Hay que tener en cuenta que a largo plazo el éxito de un roll-up depende de las características de cada adquisición. Como cualquier inversión, es importante si se ha hecho a buen precio y en un buen negocio. Si no es así, las ventas previstas serán menores, los costes de integración no compensarán toda la operación… Y, al final, sobre todo los analistas, nos preguntamos porque han servido tantas fusiones y encajadas de mano.

Los ingresos de Carbures reflejan la carrera de adquisiciones que ejecutó entre el año 2012 y el 2014. El mismo ejercicio que se incorporó al Mercado Alternativo la empresa vendió y ofreció servicios por un valor de 3 millones de euros. Sólo dos años más tarde, durante el 2014, su facturación se había multiplicado hasta los 58 millones.

Las operaciones corporativas durante su etapa inicial en el MAB fue in crescendo. En 2012 Carbures compró la empresa Plan 3, Planificación, Estrategia y Tecnología y otro desarrollador de software. En el ejercicio siguiente, la cifra creció considerablemente. Carbures pagó un total de 15,1 millones de euros para comprar la compañía alemana Fiberdyne, Militärtecnologie Dienst und Überwachung; el negocio de Monroy, Legal, Fiscal & Financing Consulting y también Composystem, S.A.

En 2014 Carbures incorporó el 87% de Ensino, Investigaçao y Administraçao, otra compañía alemana llamada aXcepGmbH; Technical and Racing Composites, la catalana Mapro y PYPSA. En el caso de esta última pagó el precio simbólico de un peso, para quedarse 12,4 millones de euros en forma de deudas. Para el resto de las compañías la cotizada desembolsó 13,19 millones de euros.

Estas compras parecían que se pagaban solas. En los hechos relevantes donde Carbures explicaba la compra de cada negocio nuevo, sólo exponía las virtudes de la “novia”. Informaba de lo que aportaba el nuevo negocio a la estructura de la compañía y exponía algunas magnitudes – sobre todo los resultados y el EBITDA. La cotizada nunca informó en los hechos relevantes de las condiciones de estas operaciones. Ni los precios que pagaba para adquirir las empresas. Todos estos datos, que alguien podría considerar “triviales”, los publicaban por obligación en los estados financieros anuales. Y lo hacía con letra pequeña, en el apartado de notas financieras.

Si hemos de observar alguna adquisición específica, la más interesante fue la compra de Mapro. Se trataba de una empresa catalana, que contaba con la maquinaria para fabricar estructuras de fibra de carbono, y estaba presidida por Josep Maria Tarragó. Asimismo, también era vicepresidente de Carbures.

La absorción de MAPRO Sistemas de Ensayo se anunció el 7 de febrero del año 2014. El hecho relevante se amplió el día siguiente por petición expresa de los reguladores. En el primero no había ningún magnitud financiera y se limitaba a hablar de las excelencias del negocio y de las novedades que aportaría a Carbures. En el segundo documento, la cotizada fue un poco más precisa.

La naturaleza de la incorporación era lo que suscitaba más preguntas. Mapro era un gigante si la comparábamos con Carbures. La catalana tenía cuatro fábricas en funcionamiento y el año 2012 había facturado 25,4 millones de euros. Durante ese mismo ejercicio Carbures había ingresado sólo 5 millones de euros por la venta de productos y sus servicios. Era el propósito de un ratón de comerse a un elefante.

Mediante los hechos relevantes, los inversores se quedaban con la imagen de una conglomerado que iba creciendo gracias a la incorporación de diferentes piezas a su maquinaria. Siempre se hablaba de ingresos y nunca de los pagos. El precio que Carbures pagó por Mapro, un total de 11,2 millones de euros, lo descubrimos con la presentación de resultados anual. Esto fue en abril de 2015, un año más tarde de hacerse efectiva.

Estas operaciones, sumadas a las noticias de proyectos, alimentaban la growth story. Como consecuencia, la compañía actualizaba las previsiones de resultados con frecuencia Y, por supuesto, estas siempre iban al alza. Los inversores también apostaron por estos datos y facilitaron distintas ampliaciones de capital. Si el año 2014 Carbures facturó 20 millones de euros, ingresó 15 millones mediante la inyección de recursos propios. Bien de algún lugar tenía que salir todo el dinero para pagar tanta adquisición!

La estrategia iba sobre ruedas. Y la cotización se multiplicó, de 0,28 euros cuando se estrenó en bolsa en 2012, hasta tocar los 9,97 euros el 31 de marzo de 2014. Esa sería la cota máxima de su historia. A partir de entonces todo serían malas noticias. Curiosamente, el principio de todo fue el 1 de julio de 2014. Ni hecho expreso, el mismo día que Gotham Capital Management publicó “Let’s Gowex: A Pescanova Charade”, Carbures anunció la firma de un contrato con el cliente chino Shenyang Hengrui. En este se comprometía a vender 7 lineales por un total de 97 millones de dólares.

Era una muy buena noticia. El contrato era colosal si se comparaba con todas las “trabajitos” que habían hecho hasta entonces. Y, les daba alas en un momento que el mercado estaba sumamente preocupado por las incógnitas que escondía Gowex. Pero este contrato también construía la base de un desastre inminente.

Continuará…

Este texto forma parte del conjunto “Carbures, el camino del MAB hacia Airtificial”. Formado por los siguientes posts:

Carbures, el camino del MAB hacia Airtificial – Segunda Parte

 

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