6 razones para NO calcular el EBITDA en los análisis financieros

La palabra EBITDA es el acrónimo de la descripción inglesa Earnings Before Interests Taxes Depreciation and Amortizations. Este cálculo refleja los beneficios de explotación de una empresa, sin tener en cuenta los intereses que se pagan a los bancos, ni los impuestos, ni otros costes contables como son las depreciaciones y las amortizaciones.

Expresiones convencionales como beneficios netos o resultado de explotación han sido sustituidas gradualmente por el EBITDA, a la hora de informar de las finanzas en prensa especializada o en informes de resultados. ¿Qué tiene el EBITDA que no tengan otros cáculos tradicionales?

Sus defensores, como analistas o los financieros de las empresas, consideran que sirve para explicar mejor la realidad económica. El estado de Pérdidas y Ganancias agrupa distintos elementos que son de tipo contable. Provisiones, amortizaciones, depreciaciones… Es posible que algunas de estas partidas no tengan ningún impacto en la realidad del negocio y el EBITDA se encargada de dejarlas de lado.

Los profesionales no solo lo usan, sino que prefieren una medida avanzada de la misma que titulan “EBITDA ajustado”. Mediante este cálculo, los resultados de una compañía se pueden explicar de mil maneras distintas. Si hay costes habituales, pero se consideran que no forman parte de la actividad tradicional de la empresa – como por ejemplo los gastos de auditoría -, se pueden eliminar mediante esta fórmula. Aunque el auditor cobre cada año por sus servicios.

Estos ajustes gustan mucho, pero son una manipulación de los resultados en toda regla que distorsionan la realidad de las finanzas del negocio.

En Placing EBITDA into Perspective, publicado en Csinvesting, hay una exposición de 10 debilidades que tiene el uso del EBITDA para realizar los análisis financieros. En mi opinión, considero que son demasiados puntos, ya que algunas ideas se repiten. Agrupándolos, se reducen a 6 motivos con el peso suficiente para apartar el EBITDA de nuestro campo de trabajo. Pero antes, hacemos una parada en sus orígenes y los motivos de su aparición.

   
Los 80, el EBITDA y las LBOs

El EBITDA se hizo popular en los años 80, durante un período que se ejecutaron distintas grandes adquisiciones financiadas con deuda, sobre todo a través de emisiones de bonos de alto riesgo (conocidos como junk bonds). Estas operaciones, llamadas técnicamente LBO – leveraged buy outs -, eran diseñadas por tiburones financieros con el objetivo de comprar una empresa, trocearla y volverla a vender. Era lo mismo que hacía Richard Gere en “Pretty Woman”, cuando no intimaba con Julia Roberts.

Durante una LBO, las entidades financieras que participaban cobraba comisiones por el desmantelamiento, y les proporcionaba una buena suma de beneficios. Uno de los ejemplos históricos más famoso de este tipo de operaciones lo encontramos en la adquisición Nabisco RJR, conglomerado americano de comida y tabaco, que inspiró la novela “Barbarias at the Gates”.

LBO de Nabisco
Para cerrar la estructura de una LBO, una pieza fundamental era obtener una buena calificación para los bonos que debían emitirse. Cuánto más baja era la calificación, más intereses debían pagar a los acreedores. O a la inversa. Una pequeña variación en la nota que daban las entidades crediticias, implicaba dejar de ganar millones de dólares para los tiburones de Wall Street.

La calificación dependía de distintos ratios y también entraban en juego algunos de los cálculos derivados del estado de Pérdidas y Ganancias. Para una LBO era importante demostrar la calidad de los ingresos de la empresa que se adquiría, ya que a largo plazo se usaría este dinero para devolver la deuda. Había ocasiones en que las finanzas de la empresa eran suficientes, pero en otras los financieros usaron medidas contables para mejorar artificialmente los números de las compañías. Uno de estos nuevos inventos fuer el EBITDA.

Para los inversores esta fórmula no fue de ayuda, pero a la industria financiera le costó poco adaptarse. Hasta el día de hoy, el EBITDA ha conseguido hacerse un lugar para explicar las sinergias de una adquisición, valorar empresas de cualquier sector o expresar las proyecciones en las presentaciones de resultados anuales.

A pesar de esta revolución, el EBITDA sigue marcado por los defectos que ya tenía cuando nació. Estas son las 6 razones para odiarlo (y evitarlo):

1. Ignora los cambios en el capital circulante

El EBITDA se puede calcular a partir de dos fórmulas:

(1) EBITDA = Cifra de Negocio – Coste de las Ventas – Otros Gastos de Explotación

(2) EBITDA = Resultados Netos + Intereses + Impuestos + Depreciaciones + Amortizaciones

La primera es la suma de los ingresos registrados en el Estado de Pérdidas y Ganancias, se le restan los costes asociados a la actividad (los costes variables) y los gastos estructurales, como son los alquileres (los costes fijos). En cambio, en la segunda fórmula, el punto de partida son los resultados netos de la empresa, también del Pérdidas y Ganancias. A estos se le suman las partidas asociadas a la contabilidad y a costes no relacionados directamente con la actividad, como los impuestos y los intereses de las deudas.

Estas fórmulas parten del Estado de Pérdidas y Ganacias, y no del Estado de Flujos de Efectivo. Al ser los resultados contables, depende de la naturaleza de cada negocio y el sector dónde trabaja, que estos ingresos y costes reflejen correctamente las entradas y salidas de caja.

Nos ponemos en la situación de analizar las cuentas de un contratista que realiza obras pública para la administración. Este paga los materiales a 30 días, pero es habitual que cobre del ayuntamiento hasta seis meses más tarde. La factura se emite y se suma a la cifra de negocio, pero el contratista tarda medio año en cobrar!

Sí estas facturas representan el mayor volumen de los ingresos, cuando se cierran las cuentas de cada ejercicio hay un aumento del capital circulante, en el balance de situación, y una diferencia sustancial entre las cuentas corrientes y la contabilidad.

Esta diferencia es más alarmante cuando los clientes registran un alto porcentaje de impagos. O de retrasos. Al EBITDA, el ingreso ya se da por cerrado, mientras que la empresa probablemente no ha cobrado nada, y quizás tarda mucho tiempo en hacerlo.

2. Imagen distorsionada de la liquidez de la empresa

Ni el pago de intereses, ni impuestos, se integran en el cálculo del EBITDA. En cambio, son gastos reales que deterioran la cuenta corriente. Y, en el caso de los préstamos, deben devolverse y con intereses.

Usar el EBITDA cuando se trata de una empresa en fase de crecimiento, y endeudada, aumenta artificialmente sus resultados. Y, cuando se trata de sus estimaciones de futuro, sus perspectivas son superiores que si se usara otra métrica como el free cash flow.

“En este mundo nada se puede dar por hecho, exceptuando la muerte y los impuestos”. Ben Franklin

3. El EBITDA infravalora la inversión en capital

Este es el elemento principal que sirve para justificar el uso del EBITDA: ni las amortizaciones, ni las depreciaciones, deberían perjudicar los resultados de una empresa. Los defensores del EBITDA indican que a las empresas les afectan los estándares contables, que los obliga a imputar unos costes derivados del deterioro de los activos físicos. Este deterioro, según ellos, no existe.

Por ejemplo, una gestoría que compra mesas y sillas, reflejará en su estado de cuentas el deterioro de este material de oficina. En las empresas de servicios qué, como diría David Einhorn hacen negocios subiendo y bajando en ascensor, no tiene sentido.

Industria Pesada

En cambio, los grupos industriales que requieren de capital físico para trabajar, el coste para amortizarlo es imprescindible. Sobre todo cuando se trata de inmovilizado que debe sustituirse frecuentemente. La amortización refleja el gasto real de la empresa en sus equipos. Desde el punto de vista analítico, este gasto sería el gasto de mantenimiento (o capex de mantenimiento). Utilizar el EBITDA cuando se trata de este perfil de empresas, infravalora su inversión real en equipos impresindibles para su actividad industrial.

4. Ignora los atributos de cada industria

Según el párrafo anterior, el EBITDA se convierte en un cálculo erróneo para una larga lista de industrias. En el documento de CSInvesting se indican algunas como la televisión por cable, la industria de la exploración y producción como las minas, la construcción, la restauración, los servicios de alquileres, cines, o venta de vehículos pesados.

5. El EBITDA no es homogéneo

Las normas de contabilidad internacional no reconocen el EBITDA. Su uso se limita en informes de gestión, presentaciones, pero no en resultados auditados. Si que se utilizan en estimaciones, pero siempre se deben conciliar con los resultados oficiales. Hay recomendaciones relacionadas con su cálculo pero las empresas pueden estar tentadas a cambiarlo según sus necesidades.

Justamente, el “EBITDA Ajustado” permite presentar los beneficios de la empresa a la que suman elementos críticos de la actividad diaria. Como por ejemplo, provisiones por impagos de los clientes, costes considerados no recurrentes… Comparar dos negocios que usen un “EBITDA Ajustado” es inútil, ya que el criterio para llegar a su resultado depende exclusivamente de los directores de la empresa. Y lo que quieren mostrar…

“EBITDA are bullshit earnings”. Charlie Munger

6. Referencia no indicativa de una buena adquisición

El Precio/EBITDA es uno de los multiplicadores que se usa con el EBITDA. Es una medida que sirve para evaluar el precio de mercado de una cotizada, però también sirve para justificar los precios de adquisiciones o fusiones. Como también se hace con el PER, si el Precio/EBITDA es bajo la compañía que ejecuta la operación recuperará la inversión en pocos ejercicios.

El PER es un multiplicador habitual. Desde un punto de vista simplificado, este nos dice cuanto tiempo tardaremos en recuperar una inversión. Las dos variables que se utilizan son el precio y los resultados netos por acción.

Una compañía cuando avisa que absorbe un pequeño negocio por un Precio/EBITDA de 7, da a entender que tardará unos 7 años en recuperar la inversión. No obstante, en esta ecuación hay dos variables erróneas.

En primer lugar, el “Precio” no contempla ni las deudas ni el efectivo de caja. Es mejor el Enterprise Value.

Segundo, la variable de ingresos representada por el EBITDA. La empresa no recuperará la inversión a través del EBITDA, sino que tendrá que disminuir los resultados por pago de los intereses, los gastos de inversión y los costes que generarán los procesos de integración. Aunque los impuestos se puedan reducir y se produzcan sinergias, gracias a la integración.

Incrementando el numerador y disminuyendo el denominador, el precio de adquisición siempre es más alto de lo publicado en las presentaciones de las compañías.

Para saber más:

4 días para invertir según los principios del Value Investing

Revisar con atención el manual de contabilidad creativa Financial Shenanigans de Howard M. Schilit y Jermy Perler

 

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