Yahoo! Análisis de los resultados del negocio fundamental

Las novedades de la última conference call de Yahoo! dejaron un sabor agridulce a los inversores. Un análisis de la presentación de resultados demuestra que, a banda del futuro spin-off de la participación de Alibaba, hay otros aspectos de su negocio que pueden preocupar.

La entrada de Marissa Mayer el año 2012, propiciada por el hedge fund de Dan Loeb Third Point, consiguió una limpieza de imagen sin precedentes a un Yahoo! decadente, y entonces sin demasiadas aspiraciones. Su historia, a la vista de sus resultados generales, se puede etiquetar de turnaround story.

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El equipo de Mayer también consiguió desatascar las tensiones con la directiva de Alibaba. La buena relación permitió a la compañía vender, poco a poco, acciones del negocio chino y liberar cantidades considerables de efectivo, que destinó a adquisiciones millonarias, como el gestor de blogs Tumblr.

La operación de Yahoo! de crear un spin-off, donde transferirá 384 millones de títulos de Alibaba, disminuirá radicalmente el valor de las acciones. De aquellas participaciones escondidas, que tanto interesaban a los inversores, solo quedará un 35,5% de la marca Yahoo! Japan.

Por esta razón, la pregunta esencial ahora es: ¿Cuál es el valor del negocio fundamental de Yahoo!?

Análisis y modificaciones de los resultados anuales de Yahoo!

La siguiente tabla agrupa los resultados anuales de Yahoo! de los últimos cinco años, clasificados por Ingresos, Beneficios de las Operaciones, Beneficios antes de Intereses e Impuestos (EBIT), Beneficios Netos del Grupo, Número de Acciones Diluidas y Beneficios de las Operaciones por Acción:

Resultados Yahoo! de los últimos 5 años

Importes en miles de dólares

 

Los Beneficios de las Operaciones (Income from Operations) son los datos que más nos interesan, pues contemplan los beneficios brutos de sus actividades y no se han sumado las plusvalías, ni otras ganancias o pérdidas, derivadas de otras participaciones que no tienen ningún tipo de relación con el negocio de la plataforma de Internet. Solo nos interesan las cifras relacionadas con el core business.

Según los datos de la tabla, el ejercicio de 2014 Yahoo! registró el peor año, ya que los beneficios de las operaciones fueron solo de 0,14 dólares por acción, comparados con los resultados medios anuales de 0,55 dólares por acción de los años anteriores.

Antes de emitir un veredicto deberíamos fijarnos en las pérdidas contables y otros cargos, o ingresos, imputados sobretodo en los últimos ejercicios. Tendremos que ajustar los beneficios a la realidad económica del negocio:

Pérdidas Especiales de los últimos 5 años

Importes en miles de dólares

 

Esta tabla recoge las siguientes partidas, las que considero que deberían modificarse:

«Restructuring Charges»

Yahoo! imputa cada ejercicio cargos relacionados con la reestructuración del negocio, en algunas ocasiones son cargos relacionados con adquisiciones o ventas de pequeñas empresas del grupo.

Estos cargos son reales, pero no están relacionados directamente con la producción, ni las ventas. Por ejemplo, los años 2011 y 2012 las ventas variaron muy poco, mientras que los cargos por reestructuración se multiplicaron por 8.

Por esta razón considero que lo mejor es homogeneizar esta suma, 85 millones de dólares por año, durante los últimos cinco años.

«Goodwill Impairment»

El goodwill o «fondo de comercio» es un verdadero dolor de cabeza. ¿Cómo se debe valorar exactamente el valor de un negocio? En algunos casos he sido crítico con empresas que han mantenido «fondos de comercio» que yo consideraba sobrevalorados y no aportaban ningún valor añadido a la compañía. En otras ocasiones lo he pasado por alto.

Warren Buffett explicaba el valor del goodwill en un anexo en la carta a los accionistas de Berkshire Hathaway del año 1983. Según él, es incomprensible que se amortice el importe de un activo que puede aumentar año tras año, si dispone de un valor de franquicia. Por eso recomendaba a los analistas que no descontaran las amortizaciones del fondo de comercio, si pretendían calcular los beneficios operativos reales. 

Yo, en esta ocasión, para facilitar los cálculos acepto las pérdidas registradas de Yahoo! para su fondo de comercio.

Pero creo que es injusto que los últimos dos ejercicios soporten una lápida que se ha estado fabricando durante los últimos años, a través de adquisiciones. Por eso opino que este impairment debe normalizarse, a un ritmo de 30 millones anuales, como ya he hecho con los cargos de reestructuración. 

«Gains on sales of patents»

Durante años, Yahoo! imputó cargos en concepto de investigación y desarrollo para crear productos intangibles, que finalmente se han vendido. El resultado de estos beneficios son el ingreso de 79,9 millones de dólares, en 2013, por la venta de patentes. Y en 2014 llegó a registrar hasta 97,9 millones.

Como he explicado con las dos partidas anteriores, las plusvalías de las patentes también las normalizo como un beneficio de 35,6 millones de dólares anuales.

«Other Income»

Estas cantidades corresponden a los ingresos derivados de la venta de negocios, participaciones y otras operaciones que no tienen ninguna relación con la actividad de la plataforma de Internet. Por supuesto, estas cifras no me sirven para el cálculos de los beneficios del core business. Ni las sumo, ni las descuento.

Esta es la tabla con las modificaciones aplicadas al «Income from Operations» y el resultado de los beneficios ajustados de los últimos cinco años, según los criterios comentados:

Resultados Ajustados de Yahoo!

Importes en miles de dólares

 

Para obtener los beneficios operativos ajustados he modificado todos los elementos que he comentado y, también, he ajustado la depreciación del inmovilizado material. Para normalizar los resultados, he calculado el gasto en el mantenimiento del capital (maintenance capital expenditures), según el método del profesor Bruce Greenwald.

La idea sigue siendo la misma todo el rato: quiero diferenciar el valor económico del contable. Mientras que la depreciación contable, que publica la empresa en sus cuentas es lineal, el gasto real en capital varía en función del ciclo económico y del comportamiento del propio negocio.

El ajuste de la depreciación sirve para encontrar los gastos reales de mantenimiento del capital y se basa en los gastos de capital de los cash flows (Capex) proporcionales a los ingresos procedentes de la actividad económica.

Este cálculo nos deja con unas cifras completamente diferentes y curiosas.

El fuerte descenso de las ventas, entre el ejercicio 2010 y 2011, implica un gasto importante en capital que no se recuperó. Eso explica un ajuste negativo de 1.033 millones, el año 2011.

Gracias a todos estos ajustes podemos comparar los resultados contables con unos beneficios ajustados con la realidad, parecidos a lo que nos ofrece el free cash flow:

Comparación de los Resultados de Yahoo! de los últimos 5 años

Este gráfico explica la turnaround story de Yahoo! cuando Marissa Mayer entró en la directiva de la empresa. Mientras que los resultados contables oscilaban tranquilamente alrededor de los 0,55 dólares por acción, podemos observar que entre el 2010 y 2011 la compañía usó los recursos de la peor manera posible, con los beneficios ajustados.

El valor del grupo Yahoo!

Aquí llegaba mi idea inicial de artículo. Quería buscar y contar la diferencia entre los resultados publicados y los resultados ajustados, para justificar mi tesis que los últimos beneficios que presentó Yahoo! eran mejores de lo que parecían.

Pero, una vez llegados a este punto, no pude resistirme a buscar el valor entero de la compañía, usando el Valor Potencial de los Beneficios (Earnings Power Value), del profesor Greenwald, que introduje en el análisis de Abercrombie.

Valoración Acciones de Yahoo!

Según esta tabla, el grupo Yahoo! vale 46 dólares por acción. Este es el resultado de la suma del valor del core business, de 4,76 dólares por acción, más la participación cotizada en Alibaba de 34,42 dólares, y la participación del 35,5% de Yahoo! Japan a 6,92 dólares por acción.

Para mi cartera, compré las acciones por 19,44 dólares, cuando Alibaba aún le quedaban meses para ser el hit de Wall Street. Entonces, invertir en acciones de Yahoo!, – si, la plataforma de Internet! -, parecía o un pecado o un chiste.

Ahora la situación ha cambiado radicalmente. La marca Yahoo! ha ganado en glamour y protagonismo. Marissa Mayer lo certificó el día que participó en la conferencia económica de Davos. Los medios de comunicación están pendientes de los hedge funds, como Starboard Value, y estos buscan novias como American On Line, en una segunda ronda de activismo descafeinado, después de lo que hizo Dan Loeb en su momento.

Si no llega de Yahoo! Japan, veo muy difícil otro milagro que favorezca un crecimiento vertiginoso de las acciones de la compañía.

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