Anàlisi del model de Skechers i les recomanacions de Tremblant Capital

Skechers Store

Durant la primera setmana de desembre Tremblant Capital va contactar amb la direcció de Skechers. El fons d’inversió va enviar una carta amb una llista de recomanacions per millorar la cotització de la companyia. Com ja vaig anticipar en el butlletí de situacions especials, els seus gestors haurien visitat l’empresa prèviament i aprofitaven la situació per proposar alguns canvis. Aquests estaven relacionats amb l’estratègia de capital allocation i la imatge del grup.

Skechers és una marca fundada als anys 90 per Robert Greenberg. La seva principal línia de producte són les sabates. Des del punt de vista financer, ha augmentat els ingressos gradualment, a un ritme mitjà d’un 13,59% (deixant de banda les dades del 2020). També ha registrat sempre beneficis, en els últims cinc anys. Però la seva cotització no ha demostrat aquesta evolució. I s’ha comportat pitjor que altres comparables, com Deckers o Corcs.

Vols rebre totes les novetats de The Money Glory?

En la seva carta, els directius de Tremblant Capital es mostren preocupat per aquesta situació. Segons ells, “We believe our suggestions could create greater than 4B of incremental value over the next ~10 years”. A continuació analitzo les idees que podrien augmentar el valor de Skechers. Així com també reviso el seu model financer.

Els canvis proposats a Skechers

He dividit les propostes de la carta de Tremblant Capital en dos grups principals. El primer (1) correspon al capital allocation. O com es distribueixen els estalvis de la companyia. El segon grup (2) són les propostes associades en augmentar la visibilitat de la companyia. Sobretot entre la comunitat financera. Aquestes són les idees de Tremblant per Skechers:

  • Recomprar accions (1)
  • Distribuir dividends (1)
  • Eliminar l’estructura dual de classes d’accions (2)
  • Organitzar reunions amb analistes (2)
  • Crear un departament de relació amb els inversors (2)

Les recomanacions del grup 1 busquen donar sortida als 1.182 milions de dòlars que té la companyia en comptes corrents, inversions a curt i a llarg termini. Tenint en compte aquest efectiu, el deute net suma un 15% dels recursos propis. Per aquest motiu, Skechers té la capacitat d’incrementar el seu palanquejament financer. Un deute net de fins un 70% del patrimoni net encara és un palanquejament bastant conservador.

La proposta de recomprar accions tindria l’efecte inmediat d’incrementar el seu valor. En canvi, la distribució de dividends, a més de ser una recompensa pels accionistes, també seria un efecte estètic i de crida per a nous inversors. Hi ha fons d’inversió i persones físiques que prefereixen el repartiment trimestral de dividends. Encara que això suposi avançar el moment que es paguen impostos.

Pel que fa el grup 2, com organitzar reunions, parlar amb els analistes… son reformes estètiques i de relacions públiques. Com si Skechers necessités més publicitat de la que té actualment. Com la majoria d’empreses de moda, la companyia ja és una marca visible i reconeguda pels consumidors. Hi ha empreses industrials que els fa més falta promocionar-se. Un cas és Miller Industries, una empresa petita que fa remolcadors.

Del conjunt de propostes de Tremblant, estic més a favor amb el capital allocation que les relacionades amb les relacions públiques. En canvi, no vaig llegir en la carta cap crítica al model de negoci. Com si aquest estigués exempt de culpa de la mala cotització de Skechers. Tremblant es posa de part de l’estratègia de creixement de la companyia i dóna per fet que el problema del mal comportament borsari és de la percepció externa. Tal com expliquen a la carta: “this narrative is limiting value creation”.

Anàlisi del model financer de Skechers

La meva pregunta és: I si el problema de la cotització és el model de Skechers? Tremblant està a favor del creixement de la marca, que fins ara ha donat beneficis. Però el negoci subjacent també hauria d’animar als inversors a apostar per la companyia. I sembla ser que això no és així.

El següent anàlisi es del seu historial financer fins l’any 2019. El 2020 va ser un exercici excepcional, que prefereixo deixar de banda. Entre l’exercici 2016 i el 2019, Deckers va augmentar el volum de ventes. També va augmentar els beneficis fins a 2,77 dòlars per acció. Actualment, el mes de desembre de 2021, la companyia cotitza 15 vegades aquests beneficis.

Adjunto la taula amb les dades més significatives:

Dades Financeres Skechers

De la resta de magnituds principals destaco el free cash flow, amb els seus alts i baixos. El 2019 va registrar 95 milions de dólars i van representar un 22% dels beneficis net del compte de pèrdues i guanys. En canvi, el 2018 va ser d’un 114%. Aquestes diferències tan importants són degudes a les adquisicions, que tenen impacte en els cash flows, però també en la gestió dels inventaris. Aquest últim té efectes en el capital circulant.

Un altre punt a destacar és l’evolució dels marges. Skechers augmenta ventes, però no ho fan els seus marges operatius (EBIT Margin). L’exercici 2019 eren un 9,89% sobre ventes. Aquest comportament explica perquè la caiguda de ventes del 2020, provocada pel coronavirus va tenir un impacte tan elevat en el resultat d’explotació. Els ingressos van baixar un 12%, però els marges d’explotació van caure un 70%!

Skechers cita en la seva presentació de resultats a altres competidors com Deckers, Crocs i Columbia Sportswear. D’aquestes cotitzades he revisat els rendiments del capital:

Comparables Sector Sabates Esportives

Segons aquesta taula, aquest mercat ofereix rendiments elevats als seus participants. La mitjana d’aquest petit nínxol és un 18%. Les grans marques com Nike tenen rendiments de l’ordre del 30%. Ja que juguen en una altra lliga. Però aquests participants petits compten amb un retorn d’un 10% sobre els actius. Això ofereix un bon marge de maniobra per a les companyies.

L’explicació a aquests rendiments és la diferenciació entre marques. Cada cotitzada té el seu propi monopoli, en un nínxol específic de tipus de roba, estil o tendència (com se li vulgui dir, no sóc especialista en aquest àmbit).

Pel que fa les dades, l’any 2016, Skechers era l’empresa amb els retorns més elevats, d’aquest petit nínxol de venedors de sabates. Crocs, amb pèrdues, la pitjor. Amb els anys, les tornes s’han canviat i Crocs ha crescut i ha millorat. Skechers, en canvi, s’ha quedat estancada i el 2019 el retorn era d’un 13,6%. Hauria d’entrar en detalls per entendre aquesta situació, però els indicadors apunten que l’augment de ventes no ha estat acompanyat per una millora en l’estructura de costos. Per a Skechers, vendre més, costa més. Créixer en aquestes circumstàncies no aporta valor per a la companyia.

Vist això, podem considerar que el problema del mal comportament a borsa de Skechers no és de la seva visibilitat. El seu model té fisures. Des de Tremblant van regalar als propietaris i directius de la companyia un exemplar de “The Outsiders”, on hi ha breus biografies d’empresaris il·lustres. En diuen “gestors de capital”. Aquests sabien molt bé on posar els estalvis. Però tant la Katharine Graham, Tom Murphy o Henry Singleton tenien com a base un bon negoci en funcionament.

L’últim moviment de Tremblant

Durant l’elaboració d’aquest anàlisi, Tremblant va comunicar un canvi en la posición de Skechers. El 17 de desembre va vendre 34.057 opcions de compra (calls) de la companyia, amb un strike d’entre 50 i 53 dòlars per acció. Aquell dia les accions van tancar per sota, a 41,65 dòlars, pel que les seves opcions estaven fora d’una possible execució. Aquesta operació ha provocat la disminució de la seva posició com accionista majoritari, i actualment té menys del 5% de l’empresa.

Per tant, si Tremblant segueix enviant cartes a la direcció de Skechers, ja no es faran públiques. Però, per altra banda, la operativa amb opcions ens confirma la hipòtesi que el fons d’inversió tenia un major interès a curt termini per aquesta empresa.

This post is also available in: Castellà

L'adreça electrònica no es publicarà.

You may use these HTML tags and attributes: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <s> <strike> <strong>

Copyright © 2014. Created by Meks. Powered by WordPress.