Atrys Health, un anàlisi comptable de la seva roll-up story

Telemedicina

És qüestió de mesos perquè Atrys Health faci el salt del BME Growth al mercat continu. L’evolució de la companyia és imparable. Tant en la seva cotització, com des del punt de vista empresarial. En els últims anys la cotitzada ha adquirit diferents negocis de serveis sanitaris i ha culminat amb la OPA al grup ASPY.

L’èxit principal d’Atrys és producte de les operacions corporatives. Això suscita alguns dubtes. Sobretot en la vigília d’un canvi d’escenari borsari. La majoria de cotitzades que han fet aquest trasllat han passat pel sedàs de l’auditor (MásMóvil, Grenergy…). No seria estrany que la roll-up story d’Atrys patís alguna revisió. Sobretot perquè el seu model està construït a partir d’estimacions optimistes, pagades a través d’ampliacions i recursos aliens. Com un bon suflé.

Vols rebre totes les novetats de The Money Glory?

Atrys Health es va incorporar l’any 2016 al Mercat Alternatiu, aleshores conegut com a MAB. En el moment de la sortida a la borsa, els ingressos procedien de les activitats de telemedicina i diagnòstic. Es tractava d’una fusió del negoci oncològic d’Althia i els serveis de telemedicina de eDiagnostic. Aquesta última estava impulsada per Santiago de Torres, actual president de la companyia.

Des d’aleshores, la companyia ha agafat forma i volum. Sobretot a través de les adquisicions. El ritme de compres corporatives ha sigut imparable. Des del 2019, s’han executat un mínim de tres absorcions anuals, amb un cost acumulat de més de 300 milions d’euros. Aquestes s’han realitzat en el marc del sector de serveis sanitaris, amb un impacte significatiu en la partida d’ingressos.

Cobrir les despeses d’aquesta estratègia hauria sigut difícil per una companyia que ingressava menys de 3 milions d’euros abans de sortir a la borsa. Per això Atrys s’ha servit de vàries ampliacions de capital, així com també de deute financer. Precisament, un dels passos previs al salt al mercat continu serà revisar les condicions dels seus préstecs amb els creditors. Alguna dieta s’haurà d’aplicar per aquest consumidor compulsiu de companyies.

La “photo finish” del primer semestre de 2021

La imatge del balanç de situació d’Atrys a 30 de juny de 2021 és el resultat d’una roll-up story. Aquesta fórmula està basada en l’adquisició successiva de negocis amb l’objectiu d’augmentar ingressos i millorar els marges operatius. És una estratègia tan bona com la inversió en creixement orgànic, basada en l’ús de les reserves per invertir en diferents àrees de l’empresa. La principal diferència és que les adquisicions tenen un impacte significatiu i immediat en els resultats. Alhora, també és complicat identificar quines compres corporatives s’han fet a un preu just i quines no.

El primer element que crida l’atenció del balanç de situació d’Atrys és la suma d'”Actius Intangibles”. Un component que el podem relacionar directament amb el seu historial de compres successives. Aquest sumava 415 milions d’euros al tancament del primer semestre de 2021. Equivalent a un 75% dels actius de la companyia. Els intangibles estan formats per les partides de “Desenvolupament”, “Propietat Intel·lectual”, “Carteres de Clients”, “Aplicacions Informàtiques” i, sobretot, el “Fons de Comerç”.

Atrys acumula en concepte del “Fons de Comerç” un total de 249,26 milions d’euros. En una adquisició, aquesta és la diferència entre el valor comptable d’una companyia i el cost total de la seva compra. Serveix per valorar numèricament el que s’espera recuperar d’una inversió. Des del punt de vista comptable, és un “calaix de sastre” on es registra l’import que no s’ha pogut classificar en cap altra partida.

La següent llista correspon a les adquisicions executades durant els últims tres anys. El “Preu Adquisició” correspon al cost total de l’operació. És possible que Atrys hagi pagat el total en efectiu, en accions, o una combinació dels dos. També és possible que hagi deixat a deure una part, en funció de diferents fites.

Llista Adquisicions Atrys Health

Durant els últims tres anys, fins el 30 de juny de 2021, el cost de les adquisicions suma 326,87 milions d’euros. D’aquests, 241,11 milions d’euros s’han registrat en concepte de “Fons de Comerç”. Un 45% dels actius de la companyia. Segons els resultats auditats de la companyia, aquests valoren la “fuerza de trabajo” de totes les adquisicions executades. Això dóna a entendre que l’excés de cost de la majoria d’empreses adquirides corresponien al valor de les persones que hi havia en nòmina.

Anàlisis qualitatius a banda, el “Fons de Comerç” és intangible i, en situacions delicades, acaba convertint-se en aire. No s’amortitza i difícilment es revisa. De totes les companyies d’aquesta llista, l’únic “Fons” que ha patit una revisió comptable és el de l’adquisició de Real Life Data. Això ha coincidit amb la disminució de la seva importància en l’estructura global d’Atrys.

Sense el fons de comerç, el patrimoni net de la companyia passa de 285,55 a 36,29 milions d’euros. Un import irrisori, sobretot si el comparem amb el deute net que acumula la companyia, entre préstecs, obligacions i bons emesos, per un total de 164,56 milions d’euros.

En aquest anàlisi no entro en les característiques, o avantatges, de cada nou negoci que ha entrat a l’esfera d’Atrys. D’això ja se’n cuida la pròpia companyia. En cada fet rellevant relacionat amb una operació corporativa s’explica la descripció del negoci objectiu.

S’ofereixen quatre dades, com la cartera de clients que s’incorporarà o els partners amb qui treballa. Generalment, també s’especifica la xifra de negocis i l’EBITDA. Per contra, el cost total de la operació no queda sempre tan clar. És possible que ni es mencioni.

Per posar un exemple, la última companyia adquirida després de presentar els resultats semestrals va ser Genetyca-ICM. En el fet rellevant corresponent, Atrys ens explica moltes coses: Genetyca fa fins a 3.000 proves genètiques. En la seva cartera de clients compta amb els principals centres sanitaris privats. I, fins i tot, ja se sap, que facturarà 1,6 milions d’euros durant el 2021 (tot i que faltaven encara quatre mesos per tancar l’any!)

En canvi, enlloc es diu quan costa tot plegat. Com en la majoria d’adquisicions, aquesta informació només apareixerà desglossada en un discret apartat de l’informe de resultats auditats.

Aquest modus operandi em recorda a la construcció del holding de Carbures, salvant les distàncies. En el punt àlgid de la roll up story, a la seva direcció li encantava “fardar” de les transaccions que convertien l’empresa de composites en un conglomerat. En canvi, els costos reals d’aquelles operacions es deixaven pels postres. Publicats un any després en informes que esperaven que no llegís ningú.

Les presentacions agressives d’Atrys Health

Com tantes cotitzades del BME Growth, Atrys Health té la mala costum de promocionar més les publicacions dels seus Power Points, que els estats comptables auditats. Els que van a missa. Probablement perquè ens els primers poden dirigir l’atenció capa a les dades més atractives i que més interessen.

A més, en aquests documents s’utilitzen mètriques que queden fora de la normativa. La direcció no només utilitza el desafortunat EBITDA, sinó que ha incorporat al seu catàleg financer l'”EBITDA Ajustat” i, encara pitjor, l'”EBITDA Ajustat Proforma”.

L’EBITDA és un càlcul no homologat que serveix per oferir una imatge magnificada de la realitat de qualsevol negoci. Si aquest distorsiona la realitat de l’activitat econòmica, més ho fa l’EBITDA Ajustat. A quins ajustaments es refereix? Doncs a una llarga llista de despeses que formen part de l’estructura de costos d’una companyia.

A l’Annex de la presentació de resultats del primer semestre de 2021 ens expliquen quins són els seus criteris. A l’EBITDA s’hi afegeixen les despeses no recurrents relacionades amb l’activitat de fusions i adquisicions. Encara que Atrys compri empreses cada exercici, aquestes despeses són “no recurrents”. També s’hi sumen costos associats amb acomiadaments, l’impacte d’incentius i altres no recurrents. Es tracta d’un càlcul cuinat totalment a casa.

Però la història no acaba aquí. Atrys Health va fins els següent nivell de creativitat financera amb l'”EBITDA Ajustat Proforma”. L’objectiu és “facilitar” els càlculs perquè els inversors comprenguin l’impacte de cada adquisició. En aquest, es parteix de l’EBITDA Ajustat per sumar-hi els resultats operatius que correspondrien a la companyia adquirida, en el supòsit que hagués estat funcionant durant tot el període a dins del perímetre de consolidació.

Per exemple, Atrys ha comprat Aspy a finals del primer semestre. Atrys integra en l’EBITDA Ajustat Proforma el seu resultat com si hagués format part del perímetre de consolidació durant els sis mesos complets.

Per suposat, l’EBITDA Ajustat Proforma dóna la millor imatge de la companyia. A 30 de juny de 2021 aquest sumava 22,2 milions d’euros, segons Atrys Health. Lluny dels 10,6 milions d’euros de l’EBITDA Ajustat. Però encara més lluny del Resultat d’Explotació registrat als resultats auditats de 0,44 milions d’euros.

Presentacions Atrys HealthSi observem la gràfica, veiem que l’EBITDA Ajustat Proforma és un càlcul molt agressiu i optimista. Sobretot si el comparem amb els resultats auditats. Per altra banda, l’increment d’ingressos no s’ha traduït en un increment dels marges de beneficis.

L’atractiu de les adquisicions són justament per aprofitar les economies d’escala. Atrys ha acotat el seu cercle de competència, però s’ha expandit geogràficament amb l’adquisició de targets amb necessitats de capital físic com Radio-Onkologie Amsler a Suïssa, o Lenitudes a Portugal.

De moment, les sinèrgies que haurien de reduir els costos al mateix ritme de l’augment de la xifra de negoci, no s’han fet evidents. El marge d’explotació (EBIT / Ingressos) ha passat d’un 8,19% l’any 2019 a un 1,06% el primer semestre de 2021. Si algú prefereix contemplar el marge EBITDA, aquest ha passat d’un 21% a un 17,86%. Ni l’EBITDA Ajustat ha millorat, encara que aquest es manté en un fantàstic 25%.

Resultats Atrys 2021

El que no es veu a través de la comptabilitat de resultats és el cost que ha suposat el creixement per a les reserves de caixa de la companyia. Entre l’any 2019 i el primer semestre de 2021, Atrys ha perdut fins a 83,3 milions d’euros, en concepte de free cash flow. El marge d’explotació s’haurà d’ampliar per compensar el cost de totes aquestes inversions. Sobretot en els resultats auditats, no en els proforma, ni els ajustats o els arreglats…

I la cotització d’Atrys, al seu rotllo…

Les ampliacions de capital han sigut un dels instruments per donar energia a la roll up story de Atrys. Aquests si que han sigut recurrents, en cada exercici. Això es reflecteix en les presentacions de resultats. Però també haurien de tenir un impacte en la cotització. Sobretot quan l’empresa anuncia la decisió d’incrementar la seva base de títols en circulació. En canvi, durant l’últim any la cotització en el BME Growth ni s’ha immutat.

Les ampliacions de capital tenen com objectiu recaptar recursos propis, a través de l’emissió d’accions noves. Aquestes se sumen a les que ja hi havia en circulació. Si augmenta la base de participacions que representen el capital, implica que hi ha més títols per a repartir. Per exemple, suposem una cotitzada que reparteix 1 milió d’euros de dividends, no és el mateix distribuir-lo entre deu accions o entre mil. Per això, les accions no tenen el mateix valor quan representen una desena part, o quan són una mil·lèsima del total.

Per això es diu que les ampliacions tenen un “efecte dilució”. O, el que es el mateix, redueixen el valor d’una acció. En els mercats, la demanda també hauria de pressionar el preu a la baixa. Als mercats que tenen molta liquiditat (i en teoria són eficients), aquest efecte és immediat, quan es publica el fet rellevant d’una ampliació.

Com vaig explicar a l’estudi “Criterios de selección para formar una cartera de inversión basada en empresas del MAB”, s’han viscut situacions anòmales en el mercat de smallcaps on un ampliació serveix per incrementar màgicament la capitalització d’una companyia. Enlloc de mantenir-la estable o reduir-la.

 

Cotitzacio Atrys

Durant l’any 2021, la junta d’accionistes ha aprovat emetre accions en quatre ocasions. En tres per compensar crèdits d’inversions i una amb l’objectiu de bescanviar-les pel capital d’Aspy. En la majoria d’emissions de noves accions, la capitalització ha augmentat. No perquè augmentés el “valor intrínsec”, sinó perquè no hi ha una massa crítica que faci la feina de corregir el preu.

Per exemple, el 27 de gener de 2021, Atrys Health va incorporar 1.078.000 accions noves en circulació. El preu d’aquestes accions eren 4,4 euros. Els diners recaptats, un total de 4,74 milions d’euros, servien per pagar els préstecs de l’adquisició de Estudios Celulares y Moleculares ICMA, S.A.

En aquells moments, l’acció d’Atrys cotitzava a 9,6 euros. I es va mantenir en aquell nivell malgrat l’emissió de títols. L’entrada de més accions al mercat no la va perjudicar amb un efecte dilució, sinó va augmentar la seva capitalització en 10,3 milions d’euros! (9,6 euros x 1,1 milions d’accions). I, en canvi, a l’empresa només entraven 4,74 milions d’euros… Més endavant va succeir el mateix amb la compensació dels crèdits arrel de la compra de Lentitudes i RadioOnkologie Amsler.

¿Per què va passar això? La ineficiència del mercat és la primera resposta. L’altra la trobem en l’adquisició d’Aspy. Abans de la distribució de la resta d’ampliacions, Atrys havia anunciat el 26 de gener una oferta d’adquisició total de l’empresa de serveis sanitaris.

La contraprestació per la compra era un bescanvi d’accions de companyia, valorades en 9,05 euros. Això va posar una resistència a la cotització, que va seguir oscil·lant al voltant d’aquesta referència, sense que la resta d’emissions d’accions l’afectés.

Sostenir el preu surt molt a compte. L’adquisició de companyies per bescanvi d’accions és un bon exemple. L’altre, en el cas particular de les cotitzades de BME Growth, és el passaport per saltar al mercat continu. Ser una gran capitalitzada entre petites companyies s’assenyala com a una anomalia i justifica el canvi d’escenari. Així, en el mercat continu, Atrys podrà seguir creixent i creixent, com un gran negoci. Un gran suflé.

Suflé, n.  Preparació salada o dolça que se serveix calenta, tan bon punt surt del forn, ben inflada (bufada), que desborda àmpliament l’alçada del motlle en què s’ha fet créixer […] L’aire emmagatzemat en les clares d’ou, per efecte de la calor, es dilata i bufa, i infla la preparació, que ha de ser servida immediatament, abans que es desinfli i baixi, amb la qual cosa l’efecte visual quedaria molt disminuït. “

This post is also available in: Castellà

L'adreça electrònica no es publicarà. Els camps necessaris estan marcats amb *

You may use these HTML tags and attributes: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <s> <strike> <strong>

Copyright © 2014. Created by Meks. Powered by WordPress.