Un passeig pels estudis dels mercats eficients

Durant anys, el passeig pels mercats financers ha anat acompanyat de diferents teories. Els que hem passat pel món acadèmic, ens hem topat diverses vegades amb les famoses hipòtesis dels mercats eficients, la teoria de gestió de carteres, el càlcul de volatilitat segons el model Black-Scholes, el VaR…

Una cop a les trinxeres de les borses reals hem decidit d’aquests models. No hi ha lloc per l’enginyeria financera en disciplines com el value investing. Però les teories matemàtiques s’han resistit en les universitats o entre els gestors de carteres amb vocació científica.

Vols rebre totes les novetats de The Money Glory?

En aquest text parlaré de les hipòtesis dels mercats eficients. Més endavant ho faré de la teoria de gestió de carteres. Ambdues les vaig descobrir com estudiant, i les aplicaria més tard com analista de small caps. Si els utilitzava, era perquè els clients i el sector ho demana.

És habitual trobar aquestes fórmules en els informes financers. Encara que se sostenen sobre uns fonaments pantanosos. La raó principal perquè aquests models perduren és, en paraules textuals de professionals de l’entorn, “perquè no disposem d’una opció millor”.

La hipòtesi dels mercats eficients

La hipòtesi dels mercats eficients afirma que la formació del preu d’un actiu és el resultat de una valoració correcte, a partir de les dades públiques disponibles. En aquest escenari, és impossible trobar actius amb una cotització diferent al seu valor intrínsec. No hi ha accions infravalorades, ni sobrevalorades. Segons la teoria, les compres i ventes entre els diferents participants condueixen els actius cap a la seva cotització més “justa”.

Entre els autors que van elaborar les hipòtesis, Eugene Fama és l’economista més destacat. L’any 2013 va rebre el premi Nobel gràcies a les seves investigacions sobre la formació dels preus. Burton Malkiel en va fer una defensa aferrissada en el bestseller “Un paseo aleatorio por Wall Street: la estrategia para invertir con éxito”.

Aquesta hipòtesi és una “teoria del tot”, que no deixa marge pels beneficis extraordinaris que vulguin obtenir els inversors. En teoria, el preu ho explica tot. Per això, ningú pot batre al mercat. Ningú pot predir el futur, ni identificar empreses amb actius amagats. I, com que els participants saben calcular el preu de cada actiu, les cotitzacions són justes. El mercat és infal·lible.

Si és així, per què hi ha una industria financera que guanya tants milions en comissions per gestionar inversions? Si ningú pot superar als índexs, amb un fons d’inversió per a cada selectiu internacional n’hi hauria prou.

Aquesta pregunta, així com molts dels fenòmens viscuts a les borses, són els que han provocat més dubtes sobre la teoria. Fama ja es va curar amb salut aplicant testos empírics sobre la seva pròpia fórmula. Aquests estudis els va dividir en la forma dèbil, semi-forta i forta de la hipòtesi dels mercats eficients. Els testos buscaven confirmar si la introducció de noves dades, tenien el seu efecte en l’actiu corresponent.

De dèbil a fort, els testos van demostrar que hi havia situacions on era possible batre al mercat. Sobretot en els testos en la seva versió forta, on es tenia en compte l’ús de la informació privilegiada i el comportament dels insiders.

La teoria està plegada d’excepcions. I, en alguns indrets, aquesta excepció és la regla. No només la informació privilegiada provoca els desajustos entre preu i valor. També ho pot ser la falta de liquiditat i, en altres ocasions, els excessos. Ho explicaré a través de dos exemples.

Gamestop i BME Growth se salten les hipòtesi

Gamestop va viure un període revolucionari el mes de gener de 2021. Mentre que la seva cotització havia seguit un recorregut monòton durant anys, en qüestió de dies va passar de 19 a 325 dòlars per títol. Tot i ser un valor conegut, sobretot per la seva marca comercial, va passar-ho a ser més com un meme stock. Una acció de moda a les xarxes socials.

De fet, la cotització va patir la tracció de la batalla campal entre baixistes i els fans de la cadena de botigues de videojocs. Els primers, eren fons d’inversió que buscaven beneficiar-se amb l’enfonsament de l’empresa. Citron Research era la cara més visible d’aquest bàndol. El cantó alcista estava format per una barreja d’inversors professionals i una manada d’aficionats, que venien propiciats pels comentaris a les xarxes com Reddit.

El defensor del mercat eficient hauria considerat que allò conduiria a un resultat “correcte”. “Eficient”. Les aferrissades lluites entre els dos bàndols portaria el preu cap a un resultat adequat. La qüestió principal era que el moviment exagerat de la cotització no l’havia provocat cap nova dada financera. I probablement més d’un inversor va aconseguir batre al mercat.

Un segon exemple és el que vaig trobar al Mercat Alternatiu (ara BME Growth). Vaig publicar un estudi anomenat (pomposament) “Criteris de selecció per a formar una cartera d’inversió basada en empreses del Mercat Alternatiu Borsari (MAB)”. L’informe va passar desapercebut, però vaig identificar fenòmens molt interessants aplicables a borses de smallcaps (MAB, AIM, Euronext Growth…).

El més important era que les operacions corporatives conduïen a formacions de preus errònies. En un mercat eficient, s’haurien ajustat. En aquesta borsa, on la liquiditat és un problema evident, els canvis tarden dies (i mesos) a ajustar-se.

Generalment, una ampliació de capital és una operació que condueix a la disminució del preu, degut a la distribució de noves accions. En el cas d’algunes cotitzades del ex-MAB això tardava a donar-se. Ampliacions com les que van viure Carbures o Eurona, van conduir a una imatge distorsionada de la companyia. En qüestió de dies, Carbures va sumar més accions, però el preu es mantenia en la mateixa franja.

Per a l’accionista que acabava d’aterrar, es trobava amb una empresa valorada en 150 milions d’euros sense saber que era una anomalia. No era eficient. Tampoc sabia que més endavant registraria pèrdues per aquest tecnicisme.

La hipòtesi dels mercats eficients està plena d’excepcions. Començant per les diferents formes, recollides en els tests empírics de Fama. Altres autors com Markowitz, en canvi, les van validar i reforçar. La seva teoria de gestió de carteres indicava que els inversors poden batre al mercat, si i només si, accepten molt més risc. Per això havien de valorar i aplicar diferents variables. Fàcils de calcular, però teòricament confuses.

Però això ja correspon a la història de la Modern Portfolio Theory i el Capital Asset Pricing Model (CAPM), que explicaré en un altre article.

This post is also available in: Castellà

L'adreça electrònica no es publicarà. Els camps necessaris estan marcats amb *

You may use these HTML tags and attributes: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <s> <strike> <strong>

Copyright © 2014. Created by Meks. Powered by WordPress.