Valkyria Març 2021: La teoria de l’halter

La cartera Valkyria va tancar el primer trimestre de l’any 2021 amb un augment d’un 13,31%, comparat amb una pujada d’un 5,77% del Standard & Poor’s 500 i el increment d’un 6,27% del Ibex-35.

A 31 de març de 2021 la cartera d’inversions Valkyria estava diversificada en diferents sectors dels Estats Units i d’Espanya. Per volum de la participació destaquen Rafael Holdings (investigació) i Marchex (marketing). Les segueixen Cable One (telecomunicacions), LB Foster (industrial), Beyond Meat (alimentació), Berkshire Hathaway (conglomerat), Evergy (elèctrica), Dawson Geophysical (estudis sísmics), Miquel y Costas (industrial) i Prog Holdings (lloguer de material d’oficina).

Rafael Holdings és l’empresa que va registrar el rendiment trimestral més elevat (+79,10%), mentre que Prog Holdings va ser la pitjor (-15,89%). Durant aquest període vaig vendre la participació de Disney. Després de menys d’un any a la cartera, aquesta inversió va acumular un 68,5% de beneficis.

També vaig desfer la posició a Consolidated Communications i Levi’s amb rendiments positius. Per altra banda, vaig adquirir les accions de LB Foster i Dawson Geophysical. Els detalls d’aquestes dos inversions les explicaré més endavant.

   
La diversificació de la cartera Valkyria

Els mesos de gener i febrer del 2021 van ser extraordinàriament bons. En el cas específic de la cartera Valkyria, va destacar l’evolució de Rafael Holdings i Marchex. El seu bon comportament va ser oposat a altres inversions com Evergy o Prog Holdings, que segueixen estancades o han seguit un recorregut a la baixa.

La cartera Valkyria té una distribució (o estratègia) d’halter. Segons el Termcat, un halter és l’aparell que s’utilitza per a l’exercici de l’halterofília, i està format per un nombre variable de discs units per una barra. Però també és una forma d’explicar una distribució de riscos. La primera vegada que vaig llegir sobre aquest model va ser en el llibre “Antifràgil” de Nassim N. Taleb, i en vaig agafar prestada la idea.

Segons Taleb “l’objectiu de l’halter és il·lustrar la idea de combinar dos extrems que es mantenen separats evitant el centre” i descriu “la doble actitud de buscar la seguretat en algunes àrees i assumir molts riscos petits en altres, amb la finalitat d’aconseguir l’antifragilitat”.

En el cas específic de la cartera Valkyria, el concepte de l’halter es tradueix en la forma de distribuir els actius. Hi ha dos pesos considerables i contraposats pel seus diferents nivells de risc/benefici. Classificats en l’extrem dels actius més arriscats, hi ha Rafael Holdings i Marchex, que sumaven un 25% de la cartera a 31 de març. En canvi, un 40% del patrimoni està reservat per a l’efectiu, a l’altra banda. El 35% restant està format per una cartera d’accions d’entre 10-15 empreses, que representarien l’eix de connexió.

La inversió a Rafael Holdings

Tinc la impressió que ja n’he parlat molt de Rafael Holdings, però crec que val la pena recuperar la meva història amb aquesta inversió. Vaig invertir a la companyia a través de IDT. Rafael va ser un spin-off més de la constel·lació d’empreses que havia “creat” Howard Jonas. El negoci d’aquesta nova cotitzada eren dues  participacions en laboratoris d’investigació, més tres immobles.

La incorporació a borsa de Rafael Holdings va ser un veritable despropòsit pels accionistes despistats. Les accions van sortir a 4 dòlars, la companyia estava classificada com a empresa immobiliària, la seva estructura corporativa era difícil d’entendre, i es va fer molt poca promoció. Poques presentacions i cap roadshow. Segons el llibre “On a Roll”, Jonas després dels primers anys de desenganys amb el parquet, ha reduït les relacions amb els inversors a la mínima expressió.

Rafael Holdings va tenir uns inicis discrets, però a mesura que van passar els trimestres la companyia va incorporar més informació al mercat. Els inversors vam començar a entendre l’evolució de les investigacions de Rafael Pharma i Lipomedix. I, en especial, les notícies dels avenços del Devimistat en la identificació de cèl·lules cancerígenes.

Com a la majoria de cotitzades, el coronavirus va afectar la cotització de Rafael. Això em van donar l’escenari perfecte per augmentar la inversió a la companyia. Va ser quan ho vaig classificar d’“un atac a la jugular” i la cartera Valkyria va passar a tenir forma d’halter. Des de l’estiu passat la seva cotització es va multiplicar per més de dos.

Rafael va augmentar la política de comunicació entre els inversors institucionals i també la maquinària comercial dels seus productes. Primer van ser les aliances per comercialitzar els seus components a Japó.  Més endavant, el 11 de març d’aquest mateix any, la companyia va anunciar la incorporació de Ameet Mallik, Vice President Executiu de la divisió d’oncologia de Novartis, com a conseller delegat de Rafael Holdings. Aquesta incorporació es feia en substitució de Howard Jonas, inversor principal, que es mantindrà com a president del consell.

Durant el mes d’abril s’esperen els primers resultats relacionats amb els assajos clínics del CPI-613 en 528 participants. Si sortissin favorables, aquest component podria convertir-se en un estàndard en el tractament de càncers específics. El upside de la inversió depèn de la superació d’aquestes fites, i per això els pròxims mesos seran molt interessants.

Els reptes de Marchex

Vaig comprar Marchex aprofitant la operació de tender offer que va realitzar la mateixa companyia amb Edenbrook Capital. Les característiques de les seves accions (poca liquiditat, mínim seguiment dels analistes) va permetre que el seu preu es mantingués per sota dels nivells de la tender offer durant bastant de temps.

Això era una joia, ja que aquestes situacions són difícils de trobar últimament. La inversió a Marchex era molt atractiva, donades les condicions tècniques de la operació corporativa. Però també era important el canvi estratègic que estava executant l’empresa, amb l’objectiu de donar prioritat a la seva divisió d’Analytics.

Des d’aleshores, la seva capitalització va augmentar un 40%. El marge de seguretat va disminuir i va anar acompanyat d’una presentació de resultats anuals més aviat discreta. Marchex va mantenir les ventes durant el quart trimestre, però les seves xifres no van ser gens extraordinàries.

Segons Michael Arends, en la transcripció de la última conference call, hi ha una dedicació molt important al desenvolupament del seu catàleg. De fet, Marchex és una de les principals companyies de la seva industria i compta amb 21 clients del sector de l’automoció als Estats Units. Però també li és molt difícil demostrar el valor afegit dels seus serveis als futurs clients. Hi ha molta prova i error entre els usuaris.

Tocant de peus a terra, com li expliques a un director comercial que necessita contractar un assistent digital? Aquesta plataforma assessorarà en directe, durant una conversa telefònica entre el client i el comercial. Tindrà la capacitat de reaccionar a paraules clau o, fins i tot, a les inflexions de la veu, i indicarà quins tipus de productes tindran més probabilitat d’èxit de venta.

Un director comercial sap que aquest servei té alguna utilitat si el rati de ventes per trucada és més alt. I això només s’aconsegueix realitzant proves.

Marchex pot aguantar un llarg període de trials, ja que manté una generosa caixa neta. Si això no és possible i els seus serveis no despleguen tot el potencial, el conseller delegat i també fundador Russell C. Horowitz va prometre vendre la companyia en un termini de dos anys. Jo espero que sigui més aviat i pugui aconseguir complir tots els reptes en solitari.

La cartera Valkyria en escenari post-pandèmia

Entre el quart trimestre del 2020 i el primer trimestre del 2021 em vaig desfer de totes les inversions que vaig fer en l’escenari de confinament i pandèmia. Primer vaig vendre PayPal i Danaher. Més endavant, també vaig tancar la inversió a Levi’s i The Walt Disney Company. Només durant un breu període extraordinari hauria pogut aconseguir rendiments per sobre del 50%, en empreses de gran capitalització, que compten amb un bons negoci.

El raonament que vaig fer  per a la compra de moltes d’aquestes accions va ser: “tindran la capacitat de sobreviure i recuperar-se”. Però en el context de confinament, i sobretot de pessimisme, no sabia quan tardarien a ajustar-se els preus. Ni tampoc podia endevinar si la recuperació es traduiria en un augment de les cotitzacions per sobre dels nivells del mes de gener del 2020.

Passats aquests mesos, en empreses com Disney, he intentat situar-me en el marc mental del moment de la compra. Què n’esperava? Una recuperació. I què n’he aconseguit? Això i molt més. L’espectacular creixement de Disney+, acompanyat del canvi d’estratègia, ha animat el valor. S’ha situat per sobre de les meves previsions, tenint en compte que és un gegant amb parcs tancats, botigues que funcionen a mitges, i creuers parats.

No espero que la recuperació de tots els negocis de Disney propiciïn l’augment de la cotització. Aquesta ja es va animar quan es va anunciar la primera vacuna de Pfizer. Per això, amb la idea que l’últim euro el faci un altre, vaig vendre les accions.

Pel que he fa les noves incorporacions, he fet una recerca activa per omplir el buit que hi ha entre el les inversions amb més risc i els diners en efectiu. Curiosament, m’he acabat quedant en negocis que ni són els més afectats per la crisi del coronavirus (res de turisme, transports de persones o restauració), ni trendy (SPACs, vehicles elèctrics…), ni tampoc són les estrelles de la pandèmia (pagaments online, SaaS…).

Vull destacar Dawson Geoanalytics. Un petit participant en el sector de l’exploració energètica, que proveeix d’anàlisis sismològics a les companyies energètiques. Aquest sector també va acabar socarrimat per l’aturada de l’activitat econòmica. Com a conseqüència, s’ha tornat més conservadora i les seves empreses estan prioritzant el rendiment dels actius, per sobre el creixement. Dawson està treballant amb els equips mínims i compta amb un coixí financer, mentre espera que l’augment del preu del petroli animi l’activitat del sector pels pròxims trimestres.

He sumat també LB Foster. Una empresa que dissenya, manufactura i comercialitza complements per a la industria ferroviària. És una smallcap que capitalitza 200 milions de dòlars i competeix amb grups amb més recursos com Wabtec. La voluntat dels seus directors és concentrar-se en el core business i abandonar altres activitats on havia entrat a través d’adquisicions que va pagar molt cares.

Comentari sobre els mercats financers i les famoses SPACs

Pel que fa la borsa, he vist més moviment del que és habitual i en tot tipus d’actius. Amics i coneguts m’han preguntat pel fenomen Gamestop, però a mi m’ha cridat molt més l’atenció l’allau de sortides a la borsa. Les incorporacions s’han executat a través de la fusió de les tradicionals blank-check companies amb empreses privades. Fa uns anys aquestes societats, conegudes com SPACs, tenien un perfil més aviat discret. Però últimament han adquirit un major protagonisme i s’ha creat una estranya sinèrgia entre emprenedors i inversors institucionals.

Els emprenedors han trobat la via directe per incorporar la seva startup a la borsa, sense la necessitat de posar en marxa tota la maquinària legal i financera que requereix una Oferta Pública de Venta (OPV). Els inversors institucionals, per altra banda, tenen una nova fórmula per canalitzar l’immens flux de diners que tenen per invertir.

Els dubtes que tinc respecte aquestes sortides estan relacionats amb la fase on es troben aquests models de negoci i les seves valoracions. Com més altes siguin, millor. El preu d’aquestes sortides afecta a les comissions que s’emporten els promotors de les SPACs i els banquers que aporten una part del finançament. Per altra banda, la valoració de les empreses que surten està lligada a les previsions dels ingressos i l’EBITDA que registraran d’aquí a dos o tres anys. Ja que és impossible obtenir un valor de l’activitat actual.

La majoria encara han de llençar al mercat tots els seus productes i difícilment han superat la fase de break even. Però estan en sectors de moda, com vehicles elèctrics, bateries o coets, i això aporta el plus d’interès per atraure a altres inversors.

La més esplèndida d’aquestes SPACs va ser la incorporació del grup de cotxes elèctrics de luxe Lucid Motors. Valorada en 11.500 milions de dòlars, vol ser la pròxima Tesla. Encara no ha llençat cap cotxe al mercat, però ja s’ha atorgat l’etiqueta de l’autèntica marca de cotxes de luxe. Els promotors van aconseguir cobrar-se el percentatge de comissió per aquesta valoració, però el mercat ja ha ajustat el preu de les accions a la meitat.

The Beachbody Company, en canvi, és la més divertida. Es tracta d’un negoci que agrupa les activitats que van ser moda durant el moment àlgid de la pandèmia: Netflix, Peloton, Wellness… Sota un mateix paraigües, aquesta empresa ven màquines de fer exercici, ofereix vídeos d’exercicis en streaming i, per acabar-ho d’arrodonir, també comercialitza productes energètics. Poca broma, els ingressos previstos per 2021 són de 3,7 milions de dòlars i la valoració de la companyia va ser de 2.900 milions de dòlars.

Moltes d’aquestes companyies no han superat la fase de startup. És possible que no hagin fet ni el primer client. En unes altres circumstàncies estarien en rondes de finançament, obligades a donar explicacions a inversors especialitzats, que els requeririen la màxima informació possible i els ajustarien també la valoració. En canvi, ara han aconseguit sortir a la borsa, i multiplicar el valor d’un model que li falta temps per madurar.

Hi haurà fracassos entre aquestes aventures? Seguríssim. Des d’un punt de vista pragmàtic, no es pot inundar tot el mercat de bateries elèctriques, ni omplir l’espai de satèl·lits. A quants planetes volem proveir de wifi des del cel?

El fracàs d’aquestes aventures no serà anecdòtic. Hi ha fons d’inversió en aquestes companyies, i si hi ha algun desastre, aquests patiran també. El que em fa més por és l’efecte arrossegament que pugui provocar. La borsa és altament contagiosa. S’ha d’estar alerta!

Per un clau es va perdre una ferradura,

Per una ferradura es va perdre el cavall,

Per un cavall es va perdre el cavaller,

Per un cavaller es va perdre la batalla,

Per una batalla es va perdre el regne.

 

This post is also available in: Castellà

L'adreça electrònica no es publicarà. Els camps necessaris estan marcats amb *

You may use these HTML tags and attributes: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <s> <strike> <strong>

Copyright © 2014. Created by Meks. Powered by WordPress.