Anàlisi de la transformació de Consolidated Communications

Avui vull parlar d’una idea que vaig descartar a mig camí. Es tracta de Consolidated Communications, un grup de telecomunicacions que vaig vendre a principis d’any, després d’analitzar la seva evolució. No m’acabaven de convèncer els nous càlculs. També vaig començar un escrit fent un resum dels “peròs i contres” del negoci tot i que, mentrestant, la seva cotització es disparava…

Consolidated Communications és una companyia tradicional de telefonia dels Estats Units. Com altres empreses del sector, està transformant la seva infraestructura per oferir als seus clients l’accés d’alta velocitat a Internet. Un dels punts claus és la inversió en cablejat, o com també es diu “passar fibra”. Durant els últims anys l’empresa ha perdut clients i volum d’ingressos, per aquest motiu tocava fer un canvi.

El meu primer contacte amb la companyia va ser a través d’un anunci de finançament de SearchLight Capital Partners. Es tractava d’un nou soci estratègic del grup telefònic, que injectaria 425 milions de dòlars en els pròxims trimestres. Però aquesta operació estava condicionada a una llista d’objectius que havia de complir la companyia. A més, SearchLight tenia el dret de demanar el retorn del préstec en forma de cash o d’accions noves.

Aquest tipus de finançament és bastant habitual i és una alternativa al crèdit de les entitats bancàries. O també és un substitut a l’emissió de bons als mercats de renta fixa. El principal avantatge de comptar amb un soci estratègic és el seu know-how i la seva xarxa de contactes. En aquest cas, no és la primera empresa de telecomunicacions amb qui es relaciona SearchLight. Això podria obrir portes a Consolidated a nous clients, associacions, o a realitzar una operació corporativa.

La part dolenta del tracte són les condicions especials que s’atorguen a aquests socis. La majoria de vegades són favorables per ells, però perjudicials pels accionistes minoritaris. Quan es tracta de préstecs convertibles, si el negoci no aconsegueix la transformació, el soci es cobra els interessos. Si funciona, l’inversor converteix el crèdit en accions, per un preu més que favorable, però dilueix la base d’accions distribuïdes.

En aquest context inicial, vaig ser optimista amb Consolidated Communications. Hi havia una història de transformació, en un sector que ha aconseguit sostenir-se durant els pitjors moments de la crisi de la pandèmia. Si aconseguia renovar-se, ampliar la cobertura territorial i ajustar la seva estructura de costos, la cotització augmentaria de valor. Per això vaig comprar; perquè em vaig creure la turnaround story.

Passen els mesos i la companyia presenta els resultats anuals. És l’hora d’afinar el llapis i observar els canvis principals, respecte la primera imatge que m’havia format del seu model de negoci. En els estats financers de Consolidated ja hi ha incorporades les transaccions amb SearchLight i la primera emissió d’accions, en favor d’aquesta.

Darrerament, he utilitzat empreses comparables per entendre l’evolució i les finances de diferents companyies. A l’estil del mestre Benjamin Graham. En aquest cas, vaig comparar les finances anuals de Consolidated amb les de Cable One. Aquesta és la taula de comparables, amb els ratios principals:

Consolidated vs. Cable One

Segons la taula, l’any 2020 les dues empreses van registrar un volum d’ingressos superior als 1.300 milions de dòlars. En aquest exercici, Cable One va superar per primera vegada a Consolidated, després de créixer gradualment durant anys. En canvi, Consolidated és un negoci amb una facturació superior als 1.000 milions des de l’exercici 2017, després de l’adquisició de FairPoint Communications.

Segons les dades, Cable One compta amb una situació operativa avantatjada. Tant el marge brut sobre ingressos, com el marge operatiu és superior. A més, el rendiment de les inversions del grup de cable (ROIC) s’aproxima a un 10%, superior al cost actual del capital (aproximadament les WACC es mouen entre un 4% i un 6%). O, explicat d’una altra forma: el període que tarda Cable One en recuperar les inversions són deu anys.

En el cas de Consolidated, la recuperació de les inversions es pot dilatar durant un període més llarg. I, el més alarmant, és que els resultats d’explotació d’aquesta no aconsegueixen cobrir el cost del finançament.

Els passius financers que acumula Cable One està a la par amb els recursos propis, però segueix en una posició còmode tenint en compte els seus marges. En canvi, l’estructura de costos de Consolidated està màs ajustada. Després de sumar els deutes amb SearchLight, el palanquejament financer és de 7 vegades el seu capital. Es troba en un nivell considerable i a tenir en compte per a l’evolució de l’empresa en el futur.

   
Els diferents models de negoci de telefonia

Davant d’aquestes dades, volia entendre perquè dos grups de telecomunicacions a priori semblants, tenien característiques financeres diferents. Aquí és on vaig començar la segona anàlisi, relacionada amb les dinàmiques del mercat, seguint algunes de les teories explicades a “Competition Demystified” de Bruce Greenwald.

Cable One és la suma de diferents companyies de cable, distribuïdes en àrees rurals dels Estats Units. La seva oferta inicial era la programació de continguts televisius pels seus subscriptors. Amb la disponibilitat de plataformes de streaming actuals (Netflix, Disney+, Amazon Prime…) ara els seus clients no volen paquets de canals de cable. Ara demanen accés a Internet.

Per aquest motiu, des del seu spin-off de Graham Holdings, Cable One ha fet la transició cap a un model de grup de telecomunicacions. L’any 2020, el 50% del seus ingressos corresponien a paquets de telefonia i dades. En canvi, els serveis de vídeo representaven un 25% de les vendes. A part d’adaptar-se als temps actuals, aquesta nova estratègia li ha permès reduir els costos relacionats amb la programació.

Pel que fa Consolidated Communications, per adaptar-se a les necessitats dels seus usuaris ha de “passar fibra”. On Cable One es limita a adaptar les seves instal·lacions de cable coaxial, el grup de telefonia ha de construir noves infraestructures tecnològiques. Això és car i l’evolució dels ingressos demostren que aquesta transició va lenta. El 50% dels ingressos de Consolidated segueixen sent exclusivament de telefonia. I el pitjor és que l’augment d’ingressos en el segment de dades no cobreix les pèrdues d’altres divisions.

La inversió en fibra de Consolidated no és un caprici, és una obligació. Si no actualitza la seva oferta, seguirà perdent quota de mercat. No hi ha res pitjor que invertir en una companyia on es veu clarament que deixa perdre el tren. El grup de telecomunicacions lluitar contra això i intenta mantenir-se dret, però li costa més esforç que a altres competidors. La inversió en capex és considerable i ho fa a través de recursos externs (el deute de Searchlight), que tenen el potencial de diluir el valor de la seva companyia. Encara que aconsegueixi mantenir el volum de les ventes, això no significa que augmenti el valor del negoci (o de l’acció).

Com que aquestes conclusions indicaven que el model era difícil de rendibilitzar, vaig decidir abandonar la inversió de Consolidated. Si s’hi havia de guanyar alguna cosa, seria a llarg termini, i no m’interessava. Vaig donar l’ordre de venta i, per vergonya meva, la seva cotització va pujar de 5,6 a 7 dòlars, en qüestió de dies. Després de mesos d’esperar com un imbècil… Com era possible que el preu pugés en aquell instant?

L’explicació només la trobo en el sentiment del parquet. Els inversors estan aplaudint la supervivència i l’esperit de renovació de Consolidated. Tot i que les dades demostren que ho fa amb dificultats i qualsevol canvi en els tipus d’interès la podria perjudicar greument. Ha seguit augmentant el seu volum de deute, situació que només la condueix entre l’espasa i la paret: o creix o s’enfonsa. I no és una situació agradable.

Pel que fa Cable One és una empresa que ha crescut des de la seva incorporació a la borsa. Tot i així, les seves accions segueixen negociant-se amb molt poc volum. El seu preu, al voltant de 2.000 dòlars, és un dels primers esculls pels petits inversors. Possiblement no sembla tan ambiciosa com Consolidated, però ha registrat un dels millors rendiments del sector en els últims 6 anys, amb un rendiment d’una 50% anual. Durant l’any 2021 segueix sumant projectes i ja ha anunciat l’adquisició de Hargray Communications, per incrementar la seva quota de mercat. Davant d’aquest escenari, em quedo amb Cable One.

 

This post is also available in: Castellà

L'adreça electrònica no es publicarà. Els camps necessaris estan marcats amb *

You may use these HTML tags and attributes: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <s> <strike> <strong>

Copyright © 2014. Created by Meks. Powered by WordPress.