New Residential, una nova inversió en el mercat hipotecari

New Residential és la meva última inversió i una incursió al sector financer, que feia temps que tenia oblidat. Els motius per evitar les entitats financeres (bancs, REITs, assegurances…) són les seves característiques diferents a la resta de negocis. Els estats financers d’aquest grup d’empreses no tenen res a veure amb altres sectors i els seus principals actius són sofisticats (per no dir complicats).

En el cas específic de New Residential es tracta d’una empresa que inverteix en actius financers relacionats amb el mercat hipotecari. La crisi del coronavirus ha provocat la caiguda de la seva capitalització fins a un 60%-70% del seu valor comptable. Segons Reminiscences of a Stock Blogger aquest és un dels seus principals atractius. Tot i que, a dia d’avui, ja ha desaparegut de la cartera d’aquest blogger.

En canvi, després de superar el crac, encara persisteixen algunes amenaces en el negoci hipotecari: la baixada de la liquiditat dels mercats financers i els canvis en els tipus d’interès, que afecten directament en la seva cartera d’actius.

   
El model de negoci de New Residential

New Residential és un REIT. Això significa que no es tracta estrictament d’una empresa, sinó d’una cartera d’inversions relacionada amb l’activitat immobiliària. A Espanya el seu símil són les SOCIMIs. Aquestes entitats cotitzen al Mercat Alternatiu i inverteixen principalment en immobles físics, que lloguen a tercers. Compten amb un impost sobre societats reduït i la seva política de dividends és bastant generosa.

Enlloc de comprar immobles, New Residential inverteix en actius financers relacionats amb el mercat hipotecari. Al tancament del primer trimestre de 2020, el portfolio del grup estava diversificat en préstecs hipotecaris, Mortgage Servicing Rights (MSR), titulitzacions hipotecàries i préstecs als consumidors. Tradicionalment, els MSR han sigut els actius financers amb un major pes, tant en el model de negoci i l’estructura de la companyia, com en el compte de resultats. A tancament del 30 de març, la inversió en aquest segment representava un 42% sobre el total.

A grans trets, New Residential funciona com qualsevol entitat financera. Inverteix en un conjunt d’actius financers i per fer-ho utilitza diferents tipus d’endeutament (línies de crèdit, Repos…) o capital propi. El marge brut del seu compte de resultats és la diferència entre els interessos que cobra dels actius financers i el cost dels seus deutes. Els beneficis o resultats nets de la companyia s’obtenen un cop s’han descomptat tots els costos operatius, els ajustos de la cartera segons els preus de mercat, i els impostos.

La funció dels Mortgage Servicing Rights (MSR)

El mercat secundari d’hipoteques permet a les entitats financeres obtenir liquiditat a canvi dels préstecs que tenen en el balanç. Als Estats Units, Fannie Mae i Freddie Mac són empreses avalades pel govern (Government Sponsored Enterprise) que compren la major part de les hipoteques. La tercera per ordre d’importància es Ginnie Mae, de propietat pública, seguida per altres entitats privades.

Aquestes agències s’encarreguen de crear un pool amb les hipoteques adquirides i el venen al mercat secundari com un actiu financer nou. Aquest es coneix com a titularització hipotecària o mortgage backed security (MBS). Els inversors que compren aquests títols, reben mensualment una quota equivalent al pagament del principal hipotecari més els interessos. El pagament d’aquestes quotes està garantit per la qualitat del crèdit que hi ha al darrera. Es calcula que un 70% de les hipoteques dels Estats Units estan titularitzades.

Aquesta activitat i el rol general de les agències Fannie Mae i Freddie Mac es va posar en dubte durant la crisi financera de l’any 2008. La principal controvèrsia estava relacionada amb la qualitat de les titularitzacions i si aquestes reflectien correctament els actius que hi havia al darrera. Degut a l’expansió del mercat hipotecari, Fannie Mae i Freddie Mac van originar titularitzacions que tenien una bona qualitat creditícia, però que amagaven diferents paquets d’hipoteques; des de préstecs d’alta qualitat fins el junk debt. Això feia que de mitjana, la qualitat fos “bona”.

Hem de confiar que aquesta pràctica s’ha rectificat i ho explico per posar en context el paper de les agències. En l’anàlisi de New Residential és un dels possibles riscs a tenir en compte, però que té poc a veure amb el que escric avui.

El procés de titularització de les agències també crea un actiu financer anomenat Mortgage Servicing Rights (MSR). L’entitat que adquireix aquest dret, està obligat a executar les tasques administratives relacionades amb les hipoteques, la gestió dels impostos i la contractació de les assegurances. A més, i no menys important, en el supòsit que el prestatari es retardi en el pagament de la quota, s’ha d’encarregar d’avançar els diners perquè el tenedor de la titularització cobri al dia.

L’entitat que és el propietari d’un MSR cobra un percentatge dels interessos que es paga del conjunt d’hipoteques que administra. La inversió en aquest tipus d’actius s’ha de visualitzar com qualsevol altra inversió en renta fixa o cobrament de cash flows.

New Residential inverteix en MSR de diferents agències. Això l’obliga a encarregar-se de la gestió de les hipoteques, que ho fan diferents filials o terceres parts a un cost determinat. I, en el cas que s’hagin d’anticipar diners, també fa ús de diferents línies de crèdit amb un cost específic. A canvi d’aquesta activitat l’entitat financera cobra una proporció dels interessos de les hipoteques, més diferents comissions en concepte de serveis que paguen les agències.

La diferència entre aquests ingressos i els costos llistats, el resultat ha de donar un benefici. I la suma d’aquests imports, al llarg de diferents períodes, ha de ser superior al preu d’adquisició del MSR.

New Residential en èpoques de Covid-19

Des del punt de vista macroeconòmic, el crac del coronavirus va provocar una crisi de liquiditat. Alhora, els governs van prendre mesures perquè les famílies hipotecades tinguessin diferents facilitats per poder-les pagar. Això eren males notícies per New Residential.

A Estats Units s’ha permès aplaçar el pagament de les quotes. No s’exonera a les famílies de pagar el que deuen, però si que els permet un temps de marge a aquelles que els hi concedeixin. Això posa contra les cordes als tenedors de MSR, doncs són els encarregats d’avançar aquests diners als inversors de les titularitzacions.

Tot i que els propietaris dels MSR arribaran a cobrar la major part d’aquestes quotes, necessiten comptar amb una gran bossa d’efectiu per avançar els diners. Al contrari que altres actius de la cartera, això representa despeses en cash que han de sortir d’algun lloc.

A 31 de març de 2020, New Residential va tancar el trimestre amb una llarga de llista d’ajustos. Això li va provocar pèrdues de 1.602 milions dòlars, equivalent a 3,86 dòlars per títol. Un dels moviments més destacat d’aquest període va ser la venta d’actius financers vinculats a préstecs hipotecaris.

Les inversions en aquest segment van passar dels 19.477 milions de dòlars a finals de l’any 2019 a 2.480 milions de dòlars al tancament del trimestre. Això li va permetre injectar més de 20.000 milions de dòlars. Una fita que la directiva de la companyia estava orgullosa d’anomenar en la conference call de resultats, doncs els permet reduir el seu palanquejament financer en èpoques estrès.

Amb el tancament del segon trimestre, la presentació de resultats de New Residential està al caure. Aquesta actualització ens permetrà confirmar si l’aplaçament de quotes s’ha fet efectiu. Si la companyia ha utilitzat la conjuntura per obtenir diferents avantatges del refinançament d’hipoteques, i si hi ha més ajustos de la seva cartera d’actius a la vista.

 

This post is also available in: Castellà

L'adreça electrònica no es publicarà. Els camps necessaris estan marcats amb *

You may use these HTML tags and attributes: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <s> <strike> <strong>

Aquest lloc utilitza Akismet per reduir els comentaris brossa. Apreneu com es processen les dades dels comentaris.

Copyright © 2014. Created by Meks. Powered by WordPress.