New Residential, una nueva inversión en el mercado hipotecario

New Residential es mi última inversión y una incursión en el sector financiero, que hací tiempo que tenía olvidado. Los motivos para evitar las entidades financieras (bancos, REITs, seguros …) son sus características diferentes al resto de negocios. Los estados financieros de este grupo de empresas no tienen nada que ver con otros sectores y sus activos son sofisticados (por no decir complicados).

En el caso específico de New Residential se trata de una empresa que invierte en activos financieros relacionados con el mercado hipotecario. La crisis del coronavirus ha provocado la caída de su capitalización hasta un 60% -70% de su valor contable. Según Reminiscences of a Stock Blogger este es uno de sus principales atractivos. Aunque, a día de hoy, ya ha desaparecido de su cartera de inversiones.

En cambio, después de superar el crack, aún persisten algunas amenazas en el negocio hipotecario: la bajada de la liquidez de los mercados financieros y los cambios en los tipos de interés, que afectan directamente a su cartera de activos.

   
El modelo de negocio de New Residential

New Residential es un REIT. Esto significa que no se trata estrictamente de una empresa, sino de una cartera de inversiones relacionada con la actividad inmobiliaria. En España su símil son las SOCIMIs. Estas entidades cotizan en el Mercado Alternativo e invierten principalmente en inmuebles físicos, que alquilan a terceros. Cuentan con un impuesto sobre sociedades reducido y su política de dividendos es bastante generosa.

En lugar de comprar inmuebles, New Residential invierte en activos financieros relacionados con el mercado hipotecario. Al cierre del primer trimestre de 2020, el portfolio del grupo estaba diversificado en préstamos hipotecarios, Mortgage servicing Rights (MSR), titulizaciones hipotecarias y préstamos a los consumidores. Tradicionalmente, los MSR han sido los activos financieros con un mayor peso, tanto en el modelo de negocio y la estructura de la compañía, como en la cuenta de resultados. A cierre del 30 de marzo, la inversión en este segmento representaba un 42% sobre el total.

A grandes rasgos, New Residential funciona como cualquier entidad financiera. Invierte en un conjunto de activos financieros y para ello utiliza diferentes tipos de endeudamiento (líneas de crédito, Repos …) o capital propio. El margen bruto de su cuenta de resultados es la diferencia entre los intereses que cobra de los activos financieros y el coste de sus deudas. Los beneficios o resultados netos de la compañía se obtienen una vez han descontado todos los costes operativos, los ajustes de la cartera según los precios de mercado, y los impuestos.

La función de los Mortgage Servicing Rights (MSR)

El mercado secundario de hipotecas permite a las entidades financieras obtener liquidez a cambio de los préstamos que tienen en el balance. En Estados Unidos, Fannie Mae y Freddie Mac son empresas avaladas por el gobierno (Government Sponsored Enterprises) que compran la mayor parte de las hipotecas. La tercera por orden de importancia es Ginnie Mae, de propiedad pública, seguida por otras entidades privadas.

Estas agencias se encargan de crear un pool con las hipotecas adquiridas y se vende en el mercado secundario como un activo financiero nuevo. Este se conoce como titularización hipotecaria o mortgage backed security (MBS). Los inversores que compran estos títulos, reciben mensualmente una cuota equivalente al pago del principal hipotecario más los intereses. El pago de estas cuotas está garantizado por la calidad del crédito que hay detrás. Se calcula que un 70% de las hipotecas de Estados Unidos están titularizadas.

Esta actividad y el rol de las agencias Fannie Mae y Freddie Mac se puso en duda durante la crisis financiera del año 2008. La principal controversia estaba relacionada con la calidad de las titularizaciones y si estas reflejaban correctamente los activos que había detrás. Debido a la expansión del mercado hipotecario, Fannie Mae y Freddie Mac originaron titularizaciones que tenían una buena calidad crediticia, pero que escondían diferentes paquetes de hipotecas; desde préstamos de alta calidad hasta el junk debt. Esto hacía que en promedio, la calidad fuera “buena”.

Debemos confiar en que esta práctica se ha rectificado y lo escribo para poner en contexto el papel de las agencias. En el análisis de New Residential es uno de los posibles riesgos a tener en cuenta, pero que tiene poco que ver con lo que escribo hoy.

El proceso de titularización de las agencias también crea un activo financiero llamado Mortgage servicing Rights (MSR). La entidad que adquiere este derecho, está obligado a ejecutar las tareas administrativas relacionadas con las hipotecas, la gestión de los impuestos y la contratación de los seguros. Además, y no menos importante, en el supuesto de que el prestatario se retrase en el pago de la cuota, se encargará de adelantar el dinero para que el tenedor de la titularización cobre al día.

La entidad que es el propietario de un MSR cobra un porcentaje de los intereses que se paga del conjunto de hipotecas que administra. La inversión en este tipo de activos se debe visualizar como cualquier otra inversión en renta fija o cobro de cash flows.

New Residential invierte en MSR de diferentes agencias. Esto le obliga a encargarse de la gestión de las hipotecas, que lo hacen diferentes filiales o terceras partes a un coste determinado. Y, en caso de que deba anticipar dinero, también hace uso de diferentes líneas de crédito con un coste específico. A cambio de esta actividad la entidad financiera cobra una proporción de los intereses de las hipotecas, más comisiones en concepto de servicios que pagan las agencias.

La diferencia entre estos ingresos y los costes listados, el resultado debe dar un beneficio. Y la suma de estos importes, a lo largo de diferentes períodos, debe ser superior al precio de adquisición del MSR.

New Residential en épocas de Covid-19

Desde el punto de vista macroeconómico, el crack del coronavirus provocó una crisis de liquidez. Asimismo, los gobiernos tomaron medidas para que las familias hipotecadas tuvieran diferentes facilidades para poder pagar. Esto eran malas noticias para New Residential.

En Estados Unidos se ha permitido aplazar el pago de las cuotas. No se exonera a las familias de pagar lo que deben, pero si que les permite un tiempo de margen a aquellas que les concedan este permiso. Esto pone contra las cuerdas a los tenedores de MSR, pues son los encargados de adelantar ese dinero a los inversores de las titularizaciones.

Aunque los propietarios de los MSR llegarán a cobrar la mayor parte de estas cuotas, necesitan contar con una gran bolsa de efectivo para adelantar el dinero. Al contrario que otros activos de la cartera, esto representa gastos en cash que tienen que salir de algún sitio.

A 31 de marzo de 2020, New Residential cerró el trimestre con una larga lista de ajustes. Esto le provocó pérdidas de 1.602 millones dólares, equivalente a 3,86 dólares por título. Uno de los movimientos más destacado de este periodo fue la venta de activos financieros vinculados a préstamos hipotecarios.

Las inversiones en este segmento pasaron de los 19.477 millones de dólares a finales del año 2019 a 2.480 millones de dólares al cierre del trimestre. Esto le permitió inyectar más de 20.000 millones de dólares en efectivo. Un hito que la directiva de la compañía estaba orgullosa de comentar en la conference call de resultados, pues les permite reducir su apalancamiento financiero en épocas estrés.

Con el cierre del segundo trimestre, la presentación de resultados de New Residential está al caer. Esta actualización nos permitirá confirmar si el aplazamiento de cuotas afecta al negocio. Si la compañía ha utilizado la coyuntura para obtener diferentes ventajas de la refinanciación de hipotecas, y si hay más ajustes de su cartera de activos a la vista.

 

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