¿Todas las empresas pequeñas (small caps) son una buena inversión?

Small caps y pequeñas empresas. Estas son las cotizadas que en teoría se comportan mejor en bolsa. El éxito de las pequeñas capitalizadas ha sido rotundo en cuanto la recuperación del crack del coronavirus. Distintos informes han intentado convencer a los inversores particulares del potencial de las small caps, pero se han olvidado de explicar su debilidad: el bajo nivel de supervivencia.

“A Historic Opportunity in Small Cap Stocks” es un informe publicado por O’Shaughnessy Asset Management dónde demostraba que las small caps son las cotizadas con el mejor comportamiento. Sobre todo después de los mercados bajistas. Para el estudio, se comparaba la evolución de una muestra de pequeñas cotizadas con una de grandes, durante diferentes períodos de tiempo: uno, tres, cinco y diez años. En todas estas selecciones, el rendimiento de las small caps siempre es superior.

La frontera que separa una small cap del resto de empresas está poco definida. Según el portal Investopedia se clasifica como pequeña cotizada a todas aquellas compañías que tienen una capitalización de mercado de entre 300 millones y 2.000 millones de dólares. Por debajo de este nivel se encontrarían las mini caps. Y, por encima, las mid caps y big caps.

En la bolsa española estas medidas se quedan un poco grandes. Bankia tiene un valor de mercado de 2.828 millones de euros. Es uno de los principales bancos del país y forma parte del Ibex-35. Pero para algunas clasificaciones no está lejos de ser una empresa pequeña. En cambio, en el mercado continuo y en el mercado alternativo hay una larga lista de cotizadas que capitalizan por debajo de 300 millones de euros. Según la clasificación de Investopedia, la bolsa española estaría infestada de mini-caps.

El documento de O’Shaughnessy Asset Management no nos explica cuáles son los criterios que ha usado para crear su muestra de small caps. No sabemos cuál es su límite para designar una empresa en cada segmento. Otro detalle destacado: tampoco explica cuáles han sido los criterios para seleccionar el mismo número de empresas durante diez años seguidos. Durante este tiempo pueden haber pasado muchas cosas. La economía se transforma, las empresas cambian, algunas cotizadas se incorporan y algunas desaparecen. ¿Como han escogido una muestra de ‘n’ cotizadas durante diez años seguidos? ¿Han estudiado sólo aquellas que han resistido durante todo el tiempo?

   
Los índices bursátiles de small caps

Las empresas pequeñas y relativamente nuevas tienen más probabilidades de desaparecer durante un período de cinco años. Generalmente, su modelo de negocio es débil, deben construir sus ventajas competitivas y son puestas a prueva constantemente. En comparación con las grandes, tienen una menor esperanza de vida. Nassim N. Taleb lo atribuiría al efecto Lindy, como explica en su libro “Antifrágil”. Por esto, en situaciones extraordinarias como una crisis, estos negocios pueden caer fácilmente.

Imaginemos que invertimos en dos carteras (A y B), cada una formada por acciones de diez empresas diferentes. Para la cartera A estipulamos que sólo se pueden comprar empresas grandes. En cambio, para la cartera B, las directrices obligan invertir en small caps. Durante los próximos cinco años hay más posibilidades de que la cartera B tenga más bajas. Alguna cotizada solicitará el concurso de acreedores, alguna otra será liquidada y, tal vez, una compañía será absorbida. En cambio, en la cartera A habrá menos rotación.

Este ejemplo hipotético se observar en la práctica si comparamos la rotación de acciones del Ibex-35 con el Ibex MAB 15. El primer sería la cartera A, que recoge las 35 empresas más líquidas del parqué español. El Ibex MAB 15 sería la cartera B, que está formado por las 15 cotizadas con más negociación del Mercado Alternativo Bursátil (MAB). Si comparamos los dos índices, este último tiene una mayor rotación de activos. Y, actualmente, está formado por catorce componentes porque el decimoquinto presentó concurso de acreedores.

A pesar de esta rotación, el Ibex MAB 15 se ha comportado mejor que el Ibex-35. Desde el 1 de enero de 2016 el índice del Mercado Alternativo ha subido un 63,42%. Durante el mismo periodo, el Ibex-35 ha caído un 21,5%.

Esto significa que el selectivo del MAB lo ha hecho peor? A favor del Ibex-35 debemos decir que refleja mejor la evolución de las 35 empresas que lo forman. Durante los cuatro años de vida del Ibex MAB 15, este se ha modificado más veces y ha sufrido algunas bajas. Estas suspensiones, en lugar de registrarse como una pérdida por la totalidad como le pasaría a una cartera de inversiones, en el índice se ajustan.

Este tema lo traté en profundidad en “Criterios de selección para formar una cartera de inversión basada en empresas del Mercado Alternativo Bursátil (MAB)” publicado por el Institut d’Estudis Financers. Tanto el Ibex MAB 15 como el Ibex MAB All Shares no reflejan el comportamiento de una cartera de inversiones. Sino que son como cualquier selectivo: una media aritmética que ajusta sobra la marcha.

Una cartera B que tuviera el objetivo de replicar al Ibex MAB 15 lo tendría complicado. Cada vez que una cotizada fuera suspendida – por la solicitud de un concurso de acreedores, por ejemplo -, el inversor debería registrar una pérdida por el total de esa participación. En cambio, en el índice se haría un ajuste en el coeficiente según la parte que representaba la empresa desaparecida. Esto crearía una diferencia muy grande entre la cartera y el selectivo, ya que el primero debe asumir un 0% de rendimiento, mientras que en el segundo caso no se reconocen las pérdidas de esta posición. Simplemente, la cotizada desaparece del selectivo.

El inversor de la cartera B también debería tener en cuenta la alta rotación de sus componentes. Esto le obliga a comprar y vender constantemente, pagando una comisión por cada operación. Además, no debemos olvidar la dificultad de comprar todos los activos a los mismos precios teóricos que lo hacen los índices. Sobre todo en unos mercados tan poco líquidos.

El sesgo de supervivencia

Por otra parte, el informe de O’Shaugnessy sufre el problema del backtesting. Las estadísticas que comparan los rendimientos entre diferentes segmentos recogen los datos en un punto determinado en el tiempo. A partir de este, miran uno, tres o cinco años atrás. Esto implica que trabajan con las cotizadas que han llegado hasta el final, sin tener en cuenta las que se han quedado por el camino.

Esto es lo que se conoce como “sesgo de supervivencia”. Tanto en el cálculo de los rendimientos de las empresas grandes, como el de las empresas pequeñas, sólo se suman las cotizadas que han sobrevivido. Y la estadística que se muestra en el documento está sesgado, porque sólo nos muestra una parte de la foto. Teniendo en cuenta que la probabilidad de quiebra de las small caps es mayor, podemos intuir que los rendimientos de estas están sobrevalorados.

¿Small caps o empresas de calidad?

El crack de la bolsa provocado por el coronavirus alimentó la actividad en la negociación de acciones. También propició comentarios sobre la importancia de invertir en empresas pequeñas. Según la revisión de los índices y los cálculos basados en backtesting – mirando siempre atrás por el retrovisor-, su potencial es mayor.

Pero la caída del mes de marzo erosionó el precio de todas las compañías. No se olvidó de nadie. No sólo se hundieron las cotizadas que tenían un negocio afectado por la parada económica. También cayeron compañías como Coca-Cola o PayPal. El Dow Jones, con las mayores 30 compañías de Estados Unidos, se hundió un 30%.

En ese contexto había incendiarios que a través de LinkedIn recomendaban a inversores particulares y les decían: “Olvidad las grandes empresas, buscad entre las más pequeñas que ganaréis más”.

¿Como es posible que “los expertos” recomienden Oryzon, eDreams o DIA, cuando tienes Berkshire Hathaway a precio de saldo? La mejor empresa de seguros del mundo, dirigida por Warren Buffett, vale cuatro duros. Y, en cambio, el diario Expansión promocionaban una cadena de supermercados que ha cerrado más de doscientos establecimientos y con un consejo de administración inestable.

Para los inversores particulares, la bolsa es un mercado abierto con miles de posibilidades. Podemos invertir de Estados Unidos a la China, pasando por Europa. No hay que casarse con ningún perfil de inversión, ni con ningún tipo de activo financiero. ALGUNAS empresas pequeñas tienen un gran potencial, pero la mayoría se enfrentan a una larga lista de riesgos. En una situación de crack, jugar al inversor de calidad en small caps sirve más para hacerse el héroe que para ganar dinero.

 

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