Los errores de la inversión en el modelo de negocio de DNow

DistributionNow (o DNow) cerró 2019 con pérdidas. Según los resultados a cierre de año, la cifra de negocio de la compañía de distribución para el sector del petróleo disminuyó, cuando se esperaba un incremento del volumen de negocio. Estas malas noticias provocaron la bajada de la cotización de la acción, aunque la empresa ya había demostrado algún síntoma de enfermedad con antelación.

Mi primer contacto con DNow lo expliqué el 30 de marzo del año 2016, cuando publiqué un artículo titulado “Invertir en DNow, el Leroy Merlin del sector del petróleo”. Era un texto donde describía el modelo de negocio, tal como lo había entendido, y expresaba las características positivas de la entonces nueva marca de Wall Street.

   
¿Por qué me equivoqué?

Durante el año 2014, la bajada del petróleo provocado por el aumento de oferta, dejó el sector tocado. Muchas empresas que tenían inversiones a medias las cancelaron y se abandonaron muchas concesiones. Empresas complementarias del sector, como DistributionNow, también fueron perjudicadas.

DNow empezó a cotizar en bolsa, después de un spin-off. Como otras empresas del sector, su cotización bajó y parecía ser una candidata barata e infravalorada. Años más tarde, la recuperación del sector petrolífero se hizo evidente. La OPEP rebajó la intensidad de la producción y el precio del barril aumentó, de los 30 a los 60 dólares. Las empresas se recuperaron porque el precio de venta permitía rentabilizar las inversiones. Pero DNow, aunque incrementó gradualmente las ventas y sumaba beneficios, su valor bursátil se quedó estancado.

Cuando la incorporé en mi cartera, elaboré una tesis y seguí la empresa escrupulosamente. Es el valor que he revisado más veces. Pero, de entrada, cometí cuatro errores:

Primer error. Entendí mal el modelo de negocio.

DistributionNow, como dice el mismo nombre, es un distribuidor. No es un fabricante de maquinaria. Pero, cuando identifiqué sus ventajas competitivas, tenía la percepción que se dedicaba a diseñar, fabricar y vender productos que eran necesarios para la industria.

Baker Hughes Company, por ejemplo, si es un fabricante que sirve a los productores del petróleo. Es lo que queda de la compañía fundada por el padre de Howard Hugues – la Hugues Tool Company – quién inventó la perforadora rotativa. Y, justamente por esta razón, se hizo millonario. DNow es un intermediario; compra productos de terceros, como podría ser la misma Baker Hughes, y las vende a través de su red comercial.

Segundo error. Entendí mal el papel de DNow en su propio mercado.

Distribuidor o fabricante, mi error inicial fue encasillar a la compañía en un papel de líder. En cambio, como dicen sus mismos rivales: “se trata de un mercado competitivo y fragmentado con muchos jugadores”. Creer que DNow era un líder me hizo pensar que la recuperación del ciclo implicaría un alud de clientes. Solo por estar ahí, pensaba yo, las ventas de la empresa deberían aumentar, sí o sí.

Pero el mercado del petróleo no es un lugar virgen para explorar, sino que es una carrera en el far west. Teniendo en cuenta que la ventaja competitiva de la compañía es su habilidad en “comprar y vender”, es muy probable que otros empresarios le copien el modelo. Sobre todo si el ciclo se recupera.

Tercer error. Fui optimista con los números.

Cuando calculé los free cash flows no tuve en cuenta los costes de las adquisiciones. Craso error! Esto me mostraba unas finanzas más saneadas que la realidad. En 2015, por ejemplo, el FCF sin adquisiciones sumaba 313 millones de dólares. Pero, una vez descontadas las compras corporativas, el saldo era negativo por un total de 199 millones de dólares. En 2016 el FCF sumaba 231 millones y, una vez descontadas las adquisiciones, 52 millones de dólares. A pesar de estas incorporaciones, las ventas en 2015 y en 2016 bajaron un 27% y un 30%, respectivamente.

Ambas magnitudes no están relacionadas, la empresa justificó las adquisiciones porque era el momento bajo del ciclo y se suponía que habían comprado barato. Creía que eran buenas compras. Pero, años más tarde, la integración de las empresas no ha demostrado ningún impulso significativo: ni en los ingresos, ni en los márgenes, ni en los beneficios netos. Y, justamente por esta razón, en el año 2019 se han reconocido pérdidas por deterioro del fondo de comercio y otros intangibles por un total de 128 millones de dólares.

Cuarto error. Me importó demasiado la opinión de los “profesionales”.

Localicé DNow a través de una carta a los inversores del fondo Fairholme Fund, de Bruce Berkowitz. Más tarde, otros fondos incorporaron esta compañía. La mayoría también interpretaron con poco acierto el modelo de negocio y se interesaban por el perfil de Robert Workman, hasta hace poco consejero delegado de la compañía.

Aunque la era Workman no representó ninguna alegría – al menos para los inversores -, hay que reconocer que aportaba color a las presentaciones de la compañía. Siempre comenzaba relatando una experiencia propia con un profesional de la empresa. No éramos más ricos, pero conocíamos más cosas de DNow. Pero eso se acabó hace unos meses, con la sustitución sin explicaciones de Workman por Richard Alario, quien ocupa actualmente el cargo de consejero delegado “temporal”. Encima de acabarse los relatos, las primeras noticias de Alario son las pérdidas anuales de 2019!

Por otro lado, hace tiempo que no leo un artículo favorable a la compañía. Posiblemente muchos se han retractado de la percepción que tenían de ella y la han retirado de su cartera. Normalmente, los gestores les encanta hablar de sus nuevas ideas, pero es poco habitual que hagan crítica de lo que ha ido mal. Precisamente, Fairholme Fund hace años que vendió DNow

   

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