Cartera Valkyria Septiembre 2018: Big 5, Chico’s FAS y Abengoa

Hace varios años empecé con mucha ilusión una cartera de inversiones que bauticé como Valkyira. Este proyecto ha pasado por muchos altibajos, que en algunas ocasiones han ido ligados a la situación del mercado y en otros con mi situación personal. En algunas épocas los resultados han sido exageradamente buenos y otros años se podrían etiquetar de annus horribilis. Aun así, fue, es, y seguirá siendo, la mejor herramienta de aprendizaje que he tenido nunca.

Esta cartera es una carrera de fondo personal que hice pública durante un tiempo. En The Money Glory publicaba el detalle de la composición, su evolución y el comportamiento de la mayoría de acciones. Hasta que, sin ningún motivo específico, dejé de hacerlo.

A pesar de este vacío informativo, en esta página sigo explicando la mayoría de ideas dónde aún estoy invertido: DNow, PayPal, Sirius. O también las que abandoné hace tiempo, como Zedge. Y, cómo podéis ver, los he intercalado con artículos informativos, que estoy retocando a medida que detecto algunos errores.

Es muy difícil compaginar el trabajo de análisis y la de escribir una idea específica de inversión. No entiendo los profesionales que disponen de información suficiente para hacer todo una disertación sobre una empresa, que una semana antes no conocían ni su nombre. El resultado se traduce en la calidad de sus análisis.

Desde aquel día que empecé a calcular los resultados de cada euro que gastaba en comprar una acción, el ritmo de mis reflexiones ha cambiado. Antes, la idea de inversión inicial era la definitiva. Si compraba, ejecutaba la orden y punto. Si vendía las acciones, me olvidaba de aquel negocio y pasaba a algo totalmente diferente.

Ahora, en cambio, el proceso es mucho más largo. Posiblemente sigo siendo un irresponsable a la hora de comprar, ya que no tengo que justificar a nadie mi tesis. Invierto, tras revisar el modelo de negocio y cuatro números, y la explicación se encuentra en algunos artículos que reflejan sólo el principio de cada historia. Pero, poco a poco, sigo revisando que todo esté en su sitio. Que no he fallado en nada y verifico que ninguna variable me haya jugado una mala pasada.

Cartera Valkyria

La cartera Valkyria, antes de impuestos, registra un rendimiento acumulado de un 20% desde el 1 de enero de 2012. El mejor año fue el 2013 con un incremento de un 41,53% y el peor el 2015 con una caída de un 13,54%. Durante este mismo periodo el Standard & Poor’s 500 registró un rendimiento de un 195%. Esto deja mi performance en una verdadera miseria.

Dicho esto, y mirando hacia el futuro, a día de hoy la cartera de inversiones Valkyria está diversificada en distintos sectores de los Estados Unidos. De estos, destaca el sector del entretenimiento y las telecomunicaciones: Madison Square Garden Networks (Televisión), WideOpenWest (Cable), IDT (Telecomunicaciones) y Sirius XM (Radio por satélite). La tecnología y la biotecnología también tienen un peso específico con Finjan Holdings (Seguridad digital), Rafael Holdings (Biotecnología) y PayPal (Fintech). Complementan la cartera las empresas del sector retail Big 5 Sporting Goods y FootLocker, y las compañías industriales DNow y Garrett Motion.

Big 5 Sporting Goods

Un apunte bastante “friki”: El día que confirmé la orden de compra de Big 5 Sporting Goods, lo hice considerando que Benjamin Graham en persona me la habría aprobado. Por su bajo nivel de deuda, porque presentaba unos resultados por debajo de lo que era habitual… Por todo esto, y más, era una auténtica inversión en un Net-Net, dije.

Hay más ventajas a su favor que hacían de esta empresa un caramelo. Una de ellas era un dividendo de un 11% sobre su cotización. Si reinvirtiéramos este pago, en 6 años recuperaríamos el pago inicial. ¿Dónde se encuentran ahora mismo estas gangas?

¿O quizás no era una ganga?

Gráfico Big 5 Sporting Goods

Desde mi primera inversión la cotización de las acciones de la compañía se comportaron erráticamente. Big 5 se deshizo de bajistas y registró una escapada hasta los 8 dólares en un clásico short squeeze. Y, otra vez, volvió a caer en picado. Esto me proporcionó la posibilidad de deshacerme de varias posiciones y cobrar unos dividendos. Ahora sin embargo, la cotización está por debajo del nivel inicial.

En este contexto repasé el negocio de nuevo, las conference call trimestrales y el comportamiento de los cash flows. Hacía más de medio año de mi primer análisis y ya era hora de revisar si convergían la cotización y el negocio.

Leer cada transcripción es un ejercicio soporífero. No es la actividad en sí, sino la forma que tienen de presentar los resultados del equipo liderado por Steve Miller. En cada uno de ellos, el consejero delegado se limita a seguir una pauta: “Si el tiempo va mal, mal. Si el tiempo va bien, bien. Resultados en la línea de lo que esperábamos, bla, bla, bla”.

Hay pocas referencias a las estrategias del grupo y, como apunte interesante, las perspectivas se reducen a medida que pasa el año. Por ejemplo, comenzaron en 2017 con la intención de abrir 8 tiendas y no cerrar ninguna. A mediados de año ya se empezaba a intuir que el programa se incumplía, ya que no habían abierto ninguna tienda y sí que habían colgado el cartel de cerrado en algunos establecimientos. Y así, cada año.

De estas charlas podemos extraer algunas conclusiones: La comunicación con los inversores no es el fuerte de Big 5. Es un protocolo que deben cumplir los directivos, pero se evidencia su apatía. Esta teoría se refuerza cuando se intenta entrar en la página web del grupo, que prohíbe el acceso a los usuarios.

En 2016, cuando Sports Authority se declaró en liquidación, distintos grupos empresariales corrieron detrás de los activos que quedaban de la compañía. A precios de saldo se quedaron con contratos con proveedores estratégicos, inventarios y tiendas.

Big 5 Sporting Goods, en cambio, se benefició de la llegada de los clientes de la compañía liquidada. Con el incremento de los ingresos y también de los beneficios elevaron el dividendo. Y en este estado de complacencia se terminó la estrategia de la compañía en este contexto.

De todas las empresas de este sector que cotizan en la bolsa Big 5 es el negocio más concentrado geográficamente. Pero, al mismo tiempo, el que tiene peores márgenes. No sólo eso, la empresa ejecuta una pobre estrategia comercial, basada en anuncios en papel a página completa, altos gastos en compensaciones salariales de altos cargos y distribución de dividendos generosos.

La familia Miller, a través del director de la compañía Steve, controla sólo un 5,4%. Nada hace pensar que actúe en favor de los accionistas, sino en mantener la moma de su trabajo. En cambio, los accionistas siguen pagando el sueldo vitalicio de su madre, la viuda del fundador de la empresa, de 3,5 millones de dólares anuales (apartado de commitments del 10-K).

Sinceramente, nada nos indica que Big 5 Sporting Goods sea una buena empresa.

En cambio, es muy fácil que cualquier resultado futuro sea mejor que los registrados en los últimos años. El dividendo por acción es muy alto y, si no aumenta el endeudamiento del balance, se trata de una empresa saneada. ¿Podría ser el objetivo de un inversor activista? Ya lo están probando algunos fondos aficionados, pero no se observa ningún candidato serio a la vista.

Chico’s FAS

Revisando la inversión de Chico’s FAS, me pregunté: ¿A quién se le acudió?

Cuando me preguntaban sobre las acciones que tenía en aquél momento, yo respondía: una empresa especializada en patatas fritas congeladas (Lamb Weston), PayPal y tiendas de sujetadores. La primera hacía gracia, la segunda todo el mundo la conocía y con la tercera debía matizar: “es la principal competidora de Victoria’s Secrets”.

O, almenos, este era el objetivo de Chico’s FAS cuando escribí por primera vez en “Los cambios de Chico’s FAS, en el radar del fondo Barington Capital.

Soma Marca de Chico's FAS

De las tres marcas del catálogo de la compañía, la cadena de tiendas Soma debía transformarse en la líder del sector. Para conseguirlo, el fondo activista Barington Capital proponía incrementar el número de establecimientos y convertirla en la marca más visible del grupo. Esta propuesta también estubo acompañada de una lista de reformas internas para la mejora de los márgenes del negocio e incrementar el valor de la acción.

Como escribí en el primer artículo, el aumento de la cotización solo podía suceder “si, y sólo si, la empresa […] cumplía” la lista de requisitos propuestos por Barington.

Las acciones, que cotizaban a 14 dólares, debían subir hasta 45,5 dólares, según mis cálculos. En lugar de esta situación, actualmente los títulos de la compañía se pelean para mantener la cota de los 8 dólares.

La inversión en Chico’s FAS ha tenido un margen de tiempo suficientemente dilatado para que se pueda analizar en profundidad la evolución del negocio. Además, al haber una lista de propósitos que debían cumplirse, la revisión del análisis ha sido más sencillo. Se trataba de un simple checking de tareas realizadas o no realizadas.

En 2015 las tiendas de Soma sumaban 287 establecimientos. El objetivo era abrir entre 200 y 300 en distintas localizaciones nuevas en Estados Unidos. En lugar de esto, hasta el 2017 la compañía solo sumó 2 tiendas! Un incremento muy mediocre comparado con las aspiraciones iniciales.

Barington recomendó la reducción de gastos administrativos, que eran muy altas en comparación con otras compañías del sector. La reducción se hizo efectiva después de la intervención del fondo, mientras vigilaba todos los movimientos. Pero, poco a poco, la empresa volvió a los malos hábitos. Chico’s FAS aún mantiene los costes fijos por encima de un 30% sobre las ventas (los peores del sector), así como el mismo nivel de gastos de marketing.

A cambio de esta reducción de gastos y el incremento de ventas, la ejecutiva tenía que compensar a los accionistas mediante la recompra de acciones. Lo tenía fácil, pues el precio de las acciones se han mantenido en mínimos históricos. También, otra vez, han hecho el contrario y el número de acciones se ha diluido aún más.

Finalmente, también observé que el fondo Barington Capital había desaparecido del mapa a principios del año 2018. Por lo tanto, yo también.

Abengoa

Me encaminé en un terreno de “foreros” y cazadores de “chicharros” con la compra de acciones de Abengoa A. Fue el mes de mayo del 2017 y la aguanté hasta noviembre del mismo año.

Esta información aparece muy tarde y entono un mea culpa por dejar sólo un artículo hablando de la compra, sin informar de la venta potserior. Actualmente las acciones valen la mitad. En mi favor sólo puedo decir que no soy un cheerleader de las compañías y siempre expongo los peros y los contras que conlleva una inversión. Una vez cuento mi tesis inicial no me sigo reafirmando, sino que a veces reviso algunos puntos principales si aparece nueva información.

El caso de Abengoa se parece con el de Chico ‘s FAS. También había un plan que debía seguir. La diferencia es que Abengoa salía de un proceso de reestructuración. Además, había un proceso judicial abierto en relación con los acreedores y su cúpula directiva estaba politizada.

Como indiqué, debía seguir con lupa el plan de viabilidad que comprendía la venta de la participación de Atlantica Yield. Las noticias de los principales medios de comunicación españoles (Expansión, Cinco Días, El Confidencial…) ya daban por hecha esta operación, pero no había ningún hecho relevante que diera veracidad a estas informaciones. Al final, la venta se efectuó por debajo del importe anunciado y con un retraso considerable.

Como ya he comentado en otras ocasiones, considero que la transparencia en la bolsa española es muy baja y me costaba seguir una compañía de estas características. Donde tantos políticos pusieron su huella. En octubre, cuando empecé a ver por dónde iban las cosas, también me fui corriendo. Si el ministro Borrell lo hizo (y sin avisar a nadie…)

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