6 razones para NO calcular el EBITDA en los análisis financieros

Otra vía para vía para expresar los resultados de una empresa es a través del conocido EBITDA. Se trata del acrónimo de ganancias, antes de descontar los intereses, los impuestos, las depreciaciones y las amortizaciones (Earnings Before Interests Taxes Depreciation and Amortizations).

Los especialistas de las finanzas cuentas con los resultados netos o los resultados de explotación para trabajar sus análisis. Con estas opciones, ¿por qué el EBITDA es de uso habitual?

Sus defensores aluden a las necesidades de unos resultados ajustados a la realidad del negocio. Sin los gastos financieros, como los intereses, ni los elementos contables como las amortizaciones y las depreciaciones, la utilización del EBITDA sería totalmente lógico.

Pero las características fundamentales del EBITDA hacen que la lógica de los analistas sea totalmente errónea. No sólo no explica la realidad, sino que la distorsiona de tal manera que permite pintar paisajes fantástico en escenarios apocalípticos. Más aún, algunas empresas han recurrido a la utilización de este cálculo, y otros no reconocidos en los planes de contabilidad (US-GAAP, IFRS …), para manipular los datos.

En Placing EBITDA into Perspective, publicado en Csinvesting, hay una lista de 10 debilidades que tiene el EBITDA. Quizás son demasiados. Algunos se repiten. Agrupándolos, se reducen a 6 motivos con el peso suficiente para apartar el EBITDA de nuestro campo de trabajo. Pero antes, hacemos una parada en sus orígenes y los motivos de su aparición.

Los 80, el EBITDA y las LBOs

La aparición del EBITDA se atribuye a la moda desenfrenada de las adquisiciones apalancadas de los años 80. Estas adquisiciones, también conocidas como LBOsleveraged buy outs -, eran operaciones de compra de empresas que usaban la emisión de bonos para financiarse. Esto les permitía apalancarse. La operación más sonada durante la época dorada de las LBO fue la adquisición del conglomerado de comida y tabaco Nabisco RJR.

LBO de Nabisco

Entre los parámetros de las LBOs se encuentran los tipos de interés, que es la cantidad que deben pagar a los tenedores de los bonos. La calificación de las empresas objetivo de la adquisición es lo que mandaba la cantidad de intereses que se debían desembolsar. Cuánto más baja era la calificación, más altos eran los tipos, es decir los costes. Esto implicaba directamente menos beneficios para los grupos financieros que ejecutaban la OPA.

Fue también la época de los famosos junk bonds.

La necesidad imperiosa de mejorar la imagen de una emisión de deuda, y su calificación, llevó a los arquitectos financieros a sustituir el resultado de explotación – el EBIT – por el EBITDA. Este cálculo estaba justificado, por lo que hemos mencionado al principio (fuera contabilidad e intereses), y maquillaba la empresa objeto del deseo.

Para los inversores, la creación del EBITDA no fue de gran ayuda. Pero la industria financiera, desde los departamentos de relación con los accionistas hasta los profesionales de las casas de análisis, adoptaron a la nueva criatura con entusiasmo. De tal manera que pasó a ser un cálculo de uso común para explicar las sinergias de una adquisición, para valorar empresas de cualquier sector o para expresar las proyecciones futuras, en las presentaciones de resultados anuales.

A pesar de esta revolución, el EBITDA sigue marcado por los defectos que ya tenía cuando nació. Estas son las 6 razones para odiarlo (y evitarlo):

1. Ignora los cambios del capital circulante

El EBITDA es un cálculo contable, derivado de lo que explican los datos de la cuenta de pérdidas y ganancias. La fórmula es simple:

EBITDA = Resultados Netos + Intereses + Impuestos + Depreciaciones + Amortizaciones

Aunque parezca mentira, las cifras que se reflejan en este estado no es dinero que han entrado o salido de caja. Sino que son la diferencia entre los ingresos y los gastos. Al fin y al cabo, son construcciones contables que dependen del ciclo de ganancias de la empresa. Depende de cada compañía, y el registro contable de las ventas y las compras, que la realidad contable sea parecida a la económica.

Pongamos por ejemplo el modo de registrar las ventas. Una situación habitual es una empresa que cobre las facturas a plazo, como unos 180 días. El asiento contable se registra el día de emisión de la factura, una cuenta de clientes (balance de situación) contra una de ventas (pérdidas y ganancias). Una vez apuntada esta operación, el EBITDA ya la daría por cerrada. En cambio, la empresa tardará 6 meses en recibir el efectivo.

El incremento acelerado de este tipo de operaciones, que alimentan las partidas del balance de situación como “proveedores” o “clientes”, hacen mayor el gap que hay entre lo reflejado en la contabilidad (EBITDA) y los cash flows. En algunas ocasiones sobrevalorando los ingresos, con el peligro que no se lleguen a cobrar nunca por distintas situaciones (morosidad, incumplimiento de obra, etc.)

Por esta razón, no solo es importante el análisis de los cash flows sino también el uso de los ratios relacionados con el ciclo de conversión de efectivo.

2. Imagen distorsionada de la liquidez de la empresa

Los intereses que paga rutinariamente una empresa a sus acreedores no forman parte de los resultados, según el EBITDA. Tampoco los impuestos.

Cuando se trata de previsiones, sin estos dos elementos, se libera a la empresa de muchas presiones. Sobre todo las empresas endeudadas, como las pequeñas compañías en fase de crecimiento. En este contexto, el EBITDA ofrece el mejor aspecto del posible futuro de una empresa. Aunque esté estrangulada por sus acreedores y el coste de los altos tipos de interés.

“En este mundo nada se puede dar por hecho, exceptuando la muerte y los impuestos”. Ben Franklin

3. El EBITDA infravalora la inversión en capital

Según el EBITDA, ni las amortizaciones, ni las depreciaciones deben impactar en los resultados de una compañía. Este es el elemento más controvertido.

Los defensores de la fórmula afirman que una compañía no está perdiendo dinero año tras año por comprar un inmovilizado. Como obligan a las amortizaciones, que por el hecho de adquirir un ordenador, éste tiene unos años limitados de vida. Durante este periodo debe rebajarse el valor.

Tiene sentido para empresas que, como diría David Einhorn, hacen negocios subiendo y bajando en ascensor.

Industria Pesada

Pero no es lo mismo para un grupo industrial que se sostiene en inmovilizado físico para trabajar. Sobre todo cuando este tiene una duración limitada y corta, que requiere la continua reinversión.

Las depreciaciones y las amortizaciones son imprescindibles para reflejar la realidad económica de la empresa. La traducción en cash flows es lo que se conoce como capex de mantenimiento.

4. Ignora los atributos de cada industria

Según el párrafo anterior, el EBITDA se convierte en un cálculo erróneo para una larga lista de industrias. En el documento de CSInvesting se indican algunas como la televisión por cable, la industria de la exploración y producción como las minas, la construcción, la restauración, los servicios de alquileres, cines, o venta de vehículos pesados.

5. El EBITDA no es homogéneo

Las normas de contabilidad internacional no reconocen el EBITDA. Su uso se limita en informes de gestión, presentaciones, pero no en resultados auditados. Si que se utilizan en estimaciones, pero siempre se deben conciliar con los resultados oficiales. Hay recomendaciones relacionadas con su cálculo pero las empresas pueden estar tentadas a cambiarlo según sus necesidades.

De hecho, existe el concepto de “EBITDA Ajustado”, que permite presentar los beneficios de la empresa a la que suman elementos críticos de la actividad diaria. Como por ejemplo, provisiones por impagos de los clientes, costes considerados no recurrentes … Comparar dos negocios que usen un “EBITDA Ajustado” es inútil, ya que el criterio para llegar a su resultado depende exclusivamente de los directores de la empresa. Y lo que quieren mostrar…

“EBITDA are bullshit earnings”. Charlie Munger

6. Referencia no indicativa de una buena adquisición

Un derivado del EBITDA es su aplicación en multiplicadores como el Precio/EBITDA. Este es frecuente verlo en anuncios de adquisición, para justificar si la compra ha resultado cara o barata.

El PER es un multiplicador habitual. Desde un punto de vista simplificado, este nos dice cuanto tiempo tardaremos en recuperar una inversión. Las dos variables que se utilizan son el precio y los resultados netos por acción.

Una compañía cuando avisa que absorbe un pequeño negocio por un Precio/EBITDA de 7, da a entender que tardará unos 7 años en recuperar la inversión. No obstante, en esta ecuación hay dos variables erróneas.

En primer lugar, el “Precio” no contempla ni las deudas ni el efectivo de caja. Es mejor el Enterprise Value.

Segundo, la variable de ingresos representada por el EBITDA. La empresa no recuperará la inversión a través del EBITDA, sino que tendrá que disminuir los resultados por pago de los intereses, los gastos de inversión y los costes que generarán los procesos de integración. Aunque los impuestos se puedan reducir y se produzcan sinergias, gracias a la integración.

Incrementando el numerador y disminuyendo el denominador, el precio de adquisición siempre es más alto de lo publicado en las presentaciones de las compañías.

Para saber más:

4 días para invertir según los principios del Value Investing

Revisar con atención el manual de contabilidad creativa Financial Shenanigans de Howard M. Schilit y Jermy Perler

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