6 razones para NO calcular el EBITDA en los análisis financieros

La palabra EBITDA es el acrónimo de la descripción inglesa Earnings Before Interests Taxes Depreciation and Amortizations. Esta medida refleja los beneficios de explotación de una empresa, antes de restarle los intereses que se pagan a los bancos, los impuestos y los costes contables, como las depreciaciones y las amortizaciones.

En lugar de usar los beneficios netos o el resultado de explotación, es habitual ver la fórmula del EBITDA en distintas publicaciones. Como puede ser en la prensa económica, en informes de resultados para los inversores o en hechos relevantes de las empresas. ¿Qué tiene el EBITDA que no tienen otros cáculos tradicionales?

Los defensores, donde encontramos analistas como financieros de empresas, indican que en el estado de pérdidas y ganancias hay diferentes elementos que son de tipo contable. Provisiones, amortizaciones, depreciaciones… Es posible que muchas de estas partidas no tengan ningún tipo de impacto en las cuentas reales del negocio. El deterioro del fondo de comercio, por ejemplo, es un concepto intangible que se refleja de distintas maneras en la cuenta corriente de una empresa.

No solo se usa el EBITDA, sino que también hay un nivel avanzado de este cálculo que se titula “EBITDA ajustado”. Mediante esta medida, los resultados de una compañía se pueden explicar de mil maneras distintas. Si hay costes habituales, pero se consideran que no forman parte de la actividad tradicional de la empresa – como por ejemplo los gastos de auditoría -, se pueden eliminar mediante esta fórmula. Aunque el auditor cobre cada año por sus servicios.

Estos ajustes gustan mucho, pero son una manipulación de los resultados en toda regla que distorsionan la realidad de las finanzas del negocio.

En Placing EBITDA into Perspective, publicado en Csinvesting, hay una exposición de 10 debilidades que tiene el uso del EBITDA para realizar los análisis financieros. En mi opinión, considero que son demasiados puntos, ya que algunas ideas se repiten. Agrupándolos, se reducen a 6 motivos con el peso suficiente para apartar el EBITDA de nuestro campo de trabajo. Pero antes, hacemos una parada en sus orígenes y los motivos de su aparición.

Los 80, el EBITDA y las LBOs

El EBITDA se hizo popular durante la década de los años 80, coincidiendo con un periodo marcado por las grandes adquisiciones financiadas con deuda, sobre todo con emisiones de bonos de alto riesgo (conocidos como bonos basura o junk bonds). Estas operaciones de compra, también denominadas LBOs – leveraged buy outs -, eran diseñadas por distintas entidades con el objetivo de trocear la empresa comprada, y volverla a vender. Durante todo este proceso muchos de los participantes cobraban comisiones por hacerlo y el desmantelamiento proporcionaba una buena suma de beneficios. Uno de los ejemplos más famoso de estas operaciones fue la adquisición Nabisco RJR, conglomerado americano de comida y tabaco.

LBO de Nabisco
Para cerrar la estructura de una LBO, una pieza fundamental era la calificación de los bonos que debían emitirse. Si la tipología de los bonos se encontraba en el rango bajo, de la peor calidad en la escala de emisores, tenían que pagar más intereses a los compradores de los bonos.  Esto, a la vez, representaba que la adquisición salía más cara y los participantes de la oferta pública de adquisición (OPA) obtenían menos beneficios.

La calificación de los bonos dependía de distintos ratios de las cuentas de la empresa, que era objetivo de la adquisición. Justamente porqué una parte de los ingresos de esta compañía irían dirigidos a devolver la deuda. En general, la calificación y la realidad del negocio iban de la mano. Pero, en otras ocasiones, los financieros usaron distintos tipos de medidas contables para mejorar artificialmente las finanzas de las compañías. Uno de estos nuevos inventos fue el EBITDA.

Para los inversores este nuevo invento no fue de ayuda. Pero a la industria financiera, desde los departamentos de relación con los accionistas hasta los profesionales de las casas de análisis, les costó poco adaptarse. Hasta el día de hoy, el EBITDA ha conseguido hacerse un lugar para explicar las sinergias de una adquisición, valorar empresas de cualquier sector o expresar las proyecciones en las presentaciones de resultados anuales.

A pesar de esta revolución, el EBITDA sigue marcado por los defectos que ya tenía cuando nació. Estas son las 6 razones para odiarlo (y evitarlo):

1. Ignora los cambios en el capital circulante

El EBITDA se puede calcular a partir de dos fórmulas:

EBITDA = Cifra de Negocio – Coste de las Ventas – Otros Gastos de Explotación

EBITDA = Resultados Netos + Intereses + Impuestos + Depreciaciones + Amortizaciones

La primera sigue la descripción de la misma palabra. De la suma de los ingresos registrados en el Estado de Pérdidas y Ganancias, se le restan los costes asociados a la actividad (los costes variables) y los gastos estructurales, como son los alquileres (los costes fijos). En cambio, en la segunda fórmula, el punto de partida son los resultados netos de la empresa, también del Pérdidas y Ganancias. A estos se le suman las partidas asociadas a la contabilidad y a costes no relacionados directamente con la actividad, como los impuestos y los intereses de las deudas.

Estas fórmulas parten del Estado de Pérdidas y Ganacias, y no del Estado de Flujos de Efectivo. Por esta razón, depende de la naturaleza de cada negocio y el sector dónde trabaja, que estos ingresos y costes reflejen correctamente las entradas y salidas de caja.

Pongamos por ejemplo el modo de registrar las ventas. Una situación habitual es una empresa que cobre las facturas a plazo, como unos 180 días. El asiento contable se registra el día de emisión de la factura, una cuenta de clientes (balance de situación) contra una de ventas (pérdidas y ganancias). Una vez apuntada esta operación, el EBITDA ya la daría por cerrada. En cambio, la empresa tardará 6 meses en recibir el efectivo.

Nos ponemos en la situación de un contratista que realiza obras pública para la administración. Este paga los materiales a 30 días, pero es habitual que cobre del ayuntamiento hasta seis meses más tarde. La factura se emite y se suma a la cifra de negocio, pero el contratista tarda medio año en cobrar! Sí estas facturas representan el mayor volumen de los ingresos, cuando se cierran las cuentas de cada ejercicio hay un aumento del capital circulante, en el balance de situación, y una diferencia sustancial entre las cuentas corrientes y la contabilidad.

Esta diferencia es más alarmante cuando los clientes registran un alto porcentaje de impagos. O de retrasos. Al EBITDA, el ingreso ya se da por cerrado, mientras que la empresa probablemente no ha cobrado nada, y quizás tarda mucho tiempo en hacerlo.

2. Imagen distorsionada de la liquidez de la empresa

Los intereses que paga rutinariamente una empresa a sus acreedores no forman parte de los resultados, según el EBITDA. Tampoco los impuestos.

Cuando se trata de previsiones, sin estos dos elementos, se libera a la empresa de muchas presiones. Sobre todo las empresas endeudadas, como las pequeñas compañías en fase de crecimiento. En este contexto, el EBITDA ofrece el mejor aspecto del posible futuro de una empresa. Aunque esté estrangulada por sus acreedores y el coste de los altos tipos de interés.

“En este mundo nada se puede dar por hecho, exceptuando la muerte y los impuestos”. Ben Franklin

3. El EBITDA infravalora la inversión en capital

Según el EBITDA, ni las amortizaciones, ni las depreciaciones deben impactar en los resultados de una compañía. Este es el elemento más controvertido.

Los defensores de la fórmula afirman que una compañía no está perdiendo dinero año tras año por comprar un inmovilizado. Como obligan a las amortizaciones, que por el hecho de adquirir un ordenador, éste tiene unos años limitados de vida. Durante este periodo debe rebajarse el valor.

Tiene sentido para empresas que, como diría David Einhorn, hacen negocios subiendo y bajando en ascensor.

Industria Pesada

Pero no es lo mismo para un grupo industrial que se sostiene en inmovilizado físico para trabajar. Sobre todo cuando este tiene una duración limitada y corta, que requiere la continua reinversión.

Las depreciaciones y las amortizaciones son imprescindibles para reflejar la realidad económica de la empresa. La traducción en cash flows es lo que se conoce como capex de mantenimiento.

4. Ignora los atributos de cada industria

Según el párrafo anterior, el EBITDA se convierte en un cálculo erróneo para una larga lista de industrias. En el documento de CSInvesting se indican algunas como la televisión por cable, la industria de la exploración y producción como las minas, la construcción, la restauración, los servicios de alquileres, cines, o venta de vehículos pesados.

5. El EBITDA no es homogéneo

Las normas de contabilidad internacional no reconocen el EBITDA. Su uso se limita en informes de gestión, presentaciones, pero no en resultados auditados. Si que se utilizan en estimaciones, pero siempre se deben conciliar con los resultados oficiales. Hay recomendaciones relacionadas con su cálculo pero las empresas pueden estar tentadas a cambiarlo según sus necesidades.

De hecho, existe el concepto de “EBITDA Ajustado”, que permite presentar los beneficios de la empresa a la que suman elementos críticos de la actividad diaria. Como por ejemplo, provisiones por impagos de los clientes, costes considerados no recurrentes … Comparar dos negocios que usen un “EBITDA Ajustado” es inútil, ya que el criterio para llegar a su resultado depende exclusivamente de los directores de la empresa. Y lo que quieren mostrar…

“EBITDA are bullshit earnings”. Charlie Munger

6. Referencia no indicativa de una buena adquisición

El Precio/EBITDA es uno de los multiplicadores que se usa con el EBITDA. Es una medida que sirve para evaluar el precio de mercado de una cotizada, però también sirve para justificar los precios de adquisiciones o fusiones. Como también se hace con el PER, si el Precio/EBITDA es bajo la compañía que ejecuta la operación recuperará la inversión en pocos ejercicios.

El PER es un multiplicador habitual. Desde un punto de vista simplificado, este nos dice cuanto tiempo tardaremos en recuperar una inversión. Las dos variables que se utilizan son el precio y los resultados netos por acción.

Una compañía cuando avisa que absorbe un pequeño negocio por un Precio/EBITDA de 7, da a entender que tardará unos 7 años en recuperar la inversión. No obstante, en esta ecuación hay dos variables erróneas.

En primer lugar, el “Precio” no contempla ni las deudas ni el efectivo de caja. Es mejor el Enterprise Value.

Segundo, la variable de ingresos representada por el EBITDA. La empresa no recuperará la inversión a través del EBITDA, sino que tendrá que disminuir los resultados por pago de los intereses, los gastos de inversión y los costes que generarán los procesos de integración. Aunque los impuestos se puedan reducir y se produzcan sinergias, gracias a la integración.

Incrementando el numerador y disminuyendo el denominador, el precio de adquisición siempre es más alto de lo publicado en las presentaciones de las compañías.

Para saber más:

4 días para invertir según los principios del Value Investing

Revisar con atención el manual de contabilidad creativa Financial Shenanigans de Howard M. Schilit y Jermy Perler

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