El hundimiento de Civeo y análisis comparado con DNow

Civeo y DistributionNOW son dos negocios que podrían encontrarse a las puertas de la recuperación, si el precio del barril de petróleo consiguiera reanimar las empresas del sector. Aunque comparten algunas características similares, ya que las dos marcas trabajan como empresas complementarias de la industria del crudo, en su análisis financiero es donde se aprecian las diferencias significativas.

Siguiendo el mismo procedimiento de Benjamin Graham en el libro El Inversor Inteligente, en este escrito hago una comparación de los resultados, el balance de situación y los ratios de Civeo y Distribution Now.

Aunque he invertido en las dos empresas, me he concentrado sobre todo en la primera por las dudas que ha alimentado desde que se dividió de Oil International Services.

Civeo es una empresa fabricante y responsable de alojamientos destinados a los trabajadores de los pozos petrolíferos y también de las minas. En estos momentos sus actividades se desarrollan para ofrecer servicios a clientes que perforan en Canadá, Estados Unidos y Australia.

Por otro lado, DistributionNOW es un distribuidor de materiales especializados para las actividades de perforación y transporte de crudo, de las empresas petrolíferas. El valor añadido principal de DistributionNOW son los servicios de gestión de existencias especializados.

Es posible que los dos negocios compartan clientes del sector energético y, justamente por este motivo, han sido duramente golpeadas por la contracción de la industria petrolífera. Desde el año 2012 hasta el 2015, la facturación, los márgenes y los beneficios han bajado. Sus acciones también. La última fotografia de los datos es la siguiente:

 

Civeo (CVEO)

Distribution Now (DNOW)

Cotización a 22/07/2016

1.55$

18.94$

Núm. Acciones Diluidas

106,814,000

107,000,000

Capitalización Mercado

165,562,000$

2,026,580,000$

Enterprise Value

600,018,000$

1,953,580,000$

Enterprise Value / Acción

5.62$

18.26$

Valor Contable / Acción

5.31$

12.79$

Ventas (TT)

442,012,000$

2,695,000,000$

EPS (TT)

-1.48$

-5.19$

EPS (2015)

-1.24$

-4.68$

EPS (2012)

1.70$

1.01$

Ratios:
EV / Beneficios (TT)

-3.80x

-3.52x

EV / Valor Contable

1.06x

1.43x

EV / FCF (2015)

5.71x

21.95x

Activos Líquidos / Pasivo Circulante

1.08x

3.90x

Capital de Explotación / Deuda

0.06x

15.50x

Deuda Financiera / Fondos Propios

77.07%

4.24%

Rentabilidad del Capital (2013)*

12.08%

11,19%

DistributionNOW es una empresa de 2.027 millones de dólares que aguanta estoicamente la tormenta de Wall StreetCiveo, en cambio, tiene una dimensión de 166 millones de dólares, y ha registrado una caída épica en los últimos dos años.

Justo después de ejecutar su spin-off, Civeo primero decepcionó a los inversores con un “no” rotundo de la directiva a la propuesta de transformación en un REIT, en contra de las recomendaciones de los hedge funds Greenlight Capital y Jana Partners. La segunda, fue la decisión de trasladar la sede fiscal a Canadà. Como colofón, las pérdidas de los últimos años han acabado por hundir su cotización; de 27 dólares a 1,5 dólares por acción, lo que equivale a una caída de un 95%.

El enterprise value de Civeo – cifra más indicativa que la capitalización de mercado -, es de 5,62 dólares según los datos del primer trimestre de 2016, debido a su fuerte endeudamiento. Los pasivos financieros sumaban un 77,07% de los fondos propios de la compañía. No obstante, la acción sigue barata: El enterprise value es 1,06 veces el valor contable y 5,71 veces el free cash flow registrado en 2015.

DistributionNOW, en cambio, cuenta con la fortaleza financiera que no tiene Civeo. El capital de explotación es 15,5 veces la deuda financiera acumulada. Esta, solo sumaba 55 millones de dólares a 31 de marzo, y representaba un 4,24% del capital social. La cotización, en cambio, es 21,95 veces el free cash flow del último año.

La disjuntiva entre las dos empresas se encuentra en comparar una acción barata (Civeo) o un negocio con la fortaleza necesaria para aguantar un contexto complicado para el sector (DistributionNOW).

   
Las entrañas de Civeo

En 2013, el último ejercicio que las dos empresas registraron un beneficio de explotación positivo antes del inicio de la crisis del petróleo, la rentabilidad del capital invertido fue similar: Civeo recuperó un 12,08% y DistributionNOW un 11,19%.

A partir de estas cifras, Civeo sería la ganadora destacada de la pareja, combinando buen precio con facilidad para recuperar las inversiones recientes. Pero, esta rentabilidad publicada no está a ajustada a la realidad del año 2013, no tampoco a lo que sucedió en los años siguientes.

Y ni el equipo directivo, ni el consejo de administración, se ganaron la confianza de los inversores, ya que las decisiones ejecutadas hasta ahora han deteriorado el valor de la acción y, en cambio, han incrementado generosamente sus remuneraciones, con sus bonus.

Gráfico de la Cotización de Civeo

Hasta el año 2014, Civeo fue un área de negocio de Oil International States (OIS) y daba soporte a sus operaciones y a las de otras empresas. El modus operandi , hasta aquél ejercicio, era seguir el crecimiento del sector petrolífero con una fuerte inversión en instalaciones, como dormitorios o restaurantes, para sus trabajadores.

La inversión neta del capital entre 2012 y 2014 estuvo alrededor de los 300 millones de dólares, aproximadamente un 25% de sus ventas brutas.

La idea inicial de la separación de Civeo de OIS, para los hedge funds que daban soporte a la operación, era convertir la sociedad en un REIT. Si la empresa invertía en alojamientos, después debería distribuir los ingresos recibidos por los arrendamientos, con las ventajas fiscales que supone transformarse en este tipo de vehículo de inversión.

Pero el equipo liderado por Bradley J. Dodson, presidente y CEO de la empresa, desestimó la idea y la sustituyó por una cambio de domicilio de la sede fiscal a Canadà. El motivo principal del cambio, que costó 9,6 millones de dólares, era el volumen de operaciones que tenía en el país vecino.

Estas decisiones se giraron en contra del valor de la acción, pero lo peor para la cotización y el negocio fue el hundimiento imprevisto del precio del barril de petróleo, que provocó el cierre de plataformas petrolíferas. Esto transformó los millones de dólares de Civeo invertidos en facilities en papel mojado.

Esto lo demuestran los ajustes que hizo la empresa en los siguientes ejercicios. Entre el 2014 y 2015 Civeo registró más de 413,4 millones de dólares en deterioros de inmuebles físicos y del fondo de comercio (goodwill). Alcanzando un 70% de las inversiones netas de los dos ejercicios anteriores.

Según el proxy statement de Civeo, la mala previsión no fue una razón de peso para que se revisaran seriamente las compensaciones de los directivos. Aunque se rebajaran los salarios base, se sumaron más bonus no monetarios, como premio a la gestión de ajuste, que pocos resultados tuvieron en la evolución del negocio.

También se añadieron más directivos: Frank C. Steininger, Michael L. Ridley y Allan D. Schoening. Esto incrementó los costes de la cúpula directiva: de los 2,9 millones a los 6,5 millones de dólares en cuestión de tres años.

Sueldos Directores Civeo

En el apartado “All Other Compensation” es dónde encontramos las perlas de los gastos a cargo del equipo de Bradley J. Dodson. A este Presidente y CEO, la empresa le paga la suscripción al gimnasio (club dues) a razón de 5.586 dólares anuales. La “broma” del cambio de dirección a Canadá també representa para la compañía 18.412 dólares en concepto del impuesto sobre la renta de Dodson y 9.754 dólares al vicepresidente y director financiero Frank C. Steininger.

A la nueva incorporación, el canadiense Allan D. Schoening, Senior Vice President, a cargo del área de recursos humanos y seguridad, la empresa le pagó el viaje navideño, de los Estados Unidos a Canadà, por valor de 15.709 dólares, además del impuesto de la renta de 35.995 dólares y 90.392 dólares por el alquiler de su nueva residencia.

Otros Ingresos Sueldos Civeo

Esta es una pequeña muestra de como las necesidades de los inversores de una empresa no estan para nada alineados con las de sus directores. Solo los pagos de la suscripción del club de fitness de Dodson ya son motivo de queja. La división del capital social es la última prueba para adivinar hacia dónde irán los tiros:

Participación Accionistas Civeo

Ninguno de los ejecutivos de la empresa dispone de más de un 1% de Civeo, y el valor de mercado de sus acciones no llega ni a la mitad de un año de su sueldo.

Schoening, la última incorporación por ejemplo, no tiene ni un duro invertido en una empresa que se gastó más de 100.000 dólares en su incorporación, en viajes y alquiler de una casa. Y no lo tiene difícil para incrementar su posición: las acciones están de saldo y por una buena razón será!

 

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