Invertir en Tribune Media: atención a la televisión!

La marca Tribune tiene muy mala prensa. Irónicamente, aunque sea el distribuidor de títulos emblemáticos de la comunicación en Estados Unidos, como Los Angeles Times o The Chicago Tribune, en Wall Street le persigue la estigma de ser un mal negocio.

Actualmente, en bolsa encontraremos dos acciones con el nombre de Tribune: Tribune Publishing y Tribune Media. La nueva empresa y la vieja.

A grandes rasgos, la primera recoge las actividades empresariales de edición y publicación de la prensa escrita desde el 4 de agosto del 2014, cuando empezó a cotizar en solitario después de un spin-off.

Tribune Media, por otro lado, controla 42 cadenas de televisión, crea contenido audiovisual, conserva inversiones en canales temáticos como Food Network (el canal que produce “Sabotaje en la cocina”!) y, también, dispone de activos inmobiliarios que alquila a Tribune Publishing.

   
Spin-off, ¿empresa madre o hija?

La norma general, cuando hay un spin-off, es prestar toda la atención a la nueva compañía.

Se supone que la nueva empresa cotizada, Tribune Publishing, tendrá más posibilidades de crecer si lo hace en solitario. Probablemente, los nuevos directores generales serán especialistas de la industria de la nueva marca y no deberán preocuparse de otras actividades.

Este es uno de los motivos porqué Carl Icahn pidió la separación de Paypal de la plataforma eBay. Tratándose de dos negocios tan diferentes, ¿en qué actividad debían centrarse las reuniones de la directiva?

Pero un spin-off también sirve para que las multinacionales demasiado diversificadas puedan descargar peso. Hay gigantes industriales que abandonan el equipaje cuando no lo necesitan.

Un ejemplo evidente de esta situación lo vimos con el conglomerado Dover cuando separó el fabricante de auriculares para reproductores MP3, Knowles Corporation. El éxito de esta marca era dudoso y, desde su estreno en Wall Street, las acciones de Knowles han caído más de 30%.

Entonces, ¿qué es mejor en un spin-off? ¿Invertir en la madre? ¿En las hijas?

Descubrir cuál será la mejor inversión no depende del rol de la compañía durante el spin-off. El tipo de actividad de cada compañía, si se trata de un negocio intensivo en capital o no, y el comportamiento que ha tenido cuando las empresas eran aún segmentos que convivían juntos en un mismo ecosistema, son las características a tener en cuenta a la hora de escoger.

Por eso Joel Greenblatt nos regaló en “You can be a stock market genius” uno de los consejos más sabios que puede recibir un analista interesado en las transformaciones empresariales:

“Paying attention to “parents” can pay off handsomely”

Joel Greenblatt

Tribune Publishing vs. Tribune Media

Hace semanas que intento entender la situación de Tribune, pues en los últimos cinco años ha pasado por un concurso de acreedores y un spin-off. No es fácil trabajar con esta situación, teniendo en cuenta las diferencias y “excepciones” que hay entre los resultados trimestrales.

Pero eso es también lo que la hace interesante.

De hecho, desde el análisis de Graham Holdings que buscaba una posible inversión en un grupo de cadenas de televisión. Warren Buffett fue muy explícito sobre este negocio en la carta de Berkshire Hathaway a los inversores del año 2007: “[Las estaciones de televisión] no requieren prácticamente ninguna inversión de capital y tienen unas perspectivas excelentes de crecimiento. Son simples de dirigir y benefician a sus propietarios”.

A partir de esta idea inicial llegué hasta Tribune Media.

Aunque en el blog ya había escrito un artículo sobre la separación del grupo. Hablé del spin-off de los periódicos de Tribune, pero no di importancia a los activos que se quedaban, relacionados con el negocio televisivo. Me pasó totalmente desapercibida la empresa madre!

Valorar el negocio de la televisión

Si, como explicaba Buffett, el negocio de la televisión es genial, ¿como es posible que hasta la semana pasada las acciones de Tribune Media cotizaran alrededor de los 58 dólares? Su valor contable ya era de 51,29 dólares por acción!

Warren Buffett, por ejemplo, pagó a Graham Holdings Corporation hasta 20 veces los beneficios netos de la estación WPLG, para su adquisición, el pasado 2014.

Que Tribune Media siguiera cotizando a 58 dólares por acción me parecía demasiado barato…

Mapa Televisivo de Tribune

Entre los activos más preciados de Tribune Media están las licencias de retransmisión distribuidas por la Federal Communications Commission (FCC), etiquetadas en el balance por 786,6 millones de dólares.

Estas licencias permiten a sus propietarios operar una “estación de televisión” en una región determinada. Son unos derechos limitados que se adquieren en subastas puntuales, cuando la FCC decide abrir el espacio de retransmisión.

Solo hay una segunda opción para disponer de un canal de televisión: comprar las licencias al mercado, a precios astronómicos, a través de una adquisición empresarial o hacer un cambio (un swap) por otros activos. 

Actualmente, las empresas siguen acudiendo a la televisión para promocionar sus productos y sus servicios. El entorno audiovisual aún es atractivo para los anunciantes que, en cambio, están abandonando la prensa escrita.

Los ingresos derivados de la publicidad representan casi el 70% de las ganancias totales de Tribune Media. La posesión de una licencia de la FCC asegura este flujo de efectivo, además de la posibilidad que los grupos de cable y los distribuidores de contenido paguen para que retransmitan sus productos audiovisuales, lo que se conoce como Retransmission consent fees.

Ingresos de Tribune Media

Los beneficios implícitos de las licencias de retransmisión los convierten en activos únicos. Quién tiene una licencia televisiva tiene un tesoro, pero Tribune parece que quiere esconder esta ventaja competitiva en la contabilidad.

Después de una larga historia, de más de 10 años, de adquisiciones de estaciones de televisión, el “Fondo de comercio” (goodwill) de Tribune Media solo explica el “valor económico” de 16 licencias, además de otras adquisiciones del negocio digital.

Dieciséis estaciones de televisión son las que Tribune adquirió a través de la compra de la empresa Local TV durante el año 2013. De estas cadenas, tres de ellas operan a través de la compañía Dreamcatcher por posibles conflictos con otros medios del grupo, según la FCC.

Adquisición de Local TV

De el valor económico de las otras 26 licencias restantes no hay rastro, parece que se quedaron en el camino del concurso de acreedores, cuando se “reiniciaron” todos los estados contables.

Estos activos intangibles infravalorados son lo que dan sentido a la inversión a Tribune Media. 

Encontrar el precio que se paga en el mercado por cada licencia es complicado, pero si que puedo intuirlo si sé lo que pagan los medios de comunicación para absorbir un canal de televisión.

Podría extrapolar los datos que tengo a mano: sí por 16 televisiones Tribune pagó un goodwill de 1.412,15 millones de dólares, para 26 licencias le corresponden 2.294,7 millones. Esto significa que el valor de la acción aumenta hasta los 74 dólares.

Pero me paso de optimista. El goodwill que uso es el valor económico de los activos que tenía Local TV en el momento de la compra y representa otros intangibles como la marca comercial, el valor de mercado de los activos físicos… etc.

El valor de las licencias es solo un componente del total del fondo de comercio.

En Seeking Alpha son menos generosos con la valoración de las licencias. Calculan su valor a partir de los intercambios (swaps) ejecutados por varios participantes de la industria televisiva. Su resultado es un valor que gira alrededor de los 1,5 y 2 millones de dólares para las 26 licencias. O, lo que es lo mismo, Tribune Media vale 66 dólares por acción.

Tanto desde un punto de vista como del otro, el valor de las acciones es superior gracias a la posesión de estas licencias. Pero esto no es todo. A este precio también debemos sumar el valor de otras dos fuentes de ingresos de la empresa: las perspectivas del negocio digital y los beneficios procedentes del alquiler de activos inmobiliarios, que son seguros.

Además, debemos tener en cuenta sus participaciones minoritarias!

Creo que esta es una tesis incipiente, pero la consideré válida para invertir en Tribune Media la semana pasada. Esta posición pasó a ser una de las participaciones mayoritarias de la cartera Valkyria y, humildemente, me pongo al lado de inversores como Howard Marks, de Oaktree Capital Management, quién ya suma más de un 18% del capital de la compañía televisiva.

 

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4 Comments

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  • Información Bitacoras.com

    Valora en Bitacoras.com: La marca “Tribune” tiene muy mala prensa. Irónicamente, aunque sea el distribuidor de títulos emblemáticos de la comunicación en Estados Unidos, como Los Angeles Times o The Chicago Tribune, en Wall Street le p…

    • Hola Diego,

      con los resultados que publicaron esta semana, mis cálculos aproximados (y que pueden estar equivocados) son de un Enterprise Value de 93,58 dólares por acción y un FCF de 4,6. Lo que da una cifra (bastante alta) de 20,04 EV/FCF.

      Entre algunos de los catalizadores del aumento del precio de la acción está la distribución de un dividendo extraordinario de 6,5 dólares. Creo que el mercado está sobrevalorando la rentabilidad por acción que es, en todo caso, algo puntual.

      Por otro lado, Tribune sigue manteniendo una deuda que representa el 60% de los fondos propios. Esto no debería ser preocupante, pues la compañía cubre todos los intereses con lo que cobra de dividendos de sus participaciones en otras compañías (36 millones).

      Sigo pensando, como ya comenté, que entre su inversiones en startups y otros canales, se encuentra una gran parte del valor de la compañía. Además de los derechos de retransmisión, por supuesto.

      Muchas gracias por tu comentario y un saludo,

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