Día 4: Es la hora de los resultados

Las noticias sobre los resultados financieros son las que gustan más en Wall Street.

Tienen el impacto necesario para decir, precipitadamente, si un negocio es bueno o malo y dan el material necesario para llenar hojas de cálculo complejas con el propósito de leer el futuro de los negocios.

Yo he preferido dejar este punto para el final.

Antes, quería pasar por el análisis de composición del patrimonio de Abercrombie y lo hice en “Value Investing Día 3: Dónde invierto con Abercrombie”. Una vez hemos entendido cuáles son los recursos con los que cuenta la compañía para trabajar, comprenderemos mejor sus resultados.

Pequeños apuntes sobre los resultados

Este es el estado de Pérdidas y Ganancias de los últimos tres ejercicios financieros, del 2011 al 2013:

Estado de Pérdidas y Ganancias

¿Qué leemos a simple vista?

El ejercicio 2013 fue horroroso, comparado con el año fantástico que fue 2012. En 2013 Abercrombie registró un Beneficio Neto (Net Income) de 54 millones de dólares, una disminución de Ventas y también del Beneficio Bruto.

Entre las peores informaciones que nos puede dar la compañía está el fuerte descenso de las ventas comparadas. O, lo que es lo mismo, la diferencia que hay entre el mismo número de tiendas, año tras año. Y siguen disminuyendo durante el 2014 a un ritmo medio de un 10%.

Si trituramos un poco los datos veremos que el margen de beneficios brutos ha aumentado hasta un 38%, pero el rendimiento del capital es, solo, de un 7%.

La primera suposición que podemos realizar, a partir de estos cálculos, es que la disminución del coste del producto, compensa la disminución de las ventas. Competir con una estrategia de bajos costes no es precisamente la mejor ventaja competitiva para una Abercrombie & Fitch que quiere ser una marca etiquetada como casual luxury.

El Valor Potencial de los Beneficios

Ahora, a buscar el precio de las acciones!

Hay varias opciones para calcular el precio de una acción. Una es a través de comparaciones entre participante del mismo sector y la aplicación de múltiples, otra y más usada entre los profesionales es el Valor Actual Neto de los Flujos de Caja.

En esta ocasión seguiré la lección del profesor Greenwald y usaré Valor Potencial de los Beneficios que es el resultado de los Beneficios Ajustados divididos por el Coste del Capital, en este caso el Coste Medio Ponderado del Capital (Beneficios Ajustados* 1/WACC)

Para encontrar los Beneficios Ajustados debemos diferenciar la realidad económica de la contabilidad.

Tenemos que detectar cuáles son las pérdidas y los ingresos ajustados a la actividad que ejecuta la empresa analizada. De 80,8 millones de beneficios operativos de 2013, hay cargos y beneficios puntuales que se deben sumar, o descontar de esta cifra. Debemos “normalizar” los resultados de Abercrombie.

Por ejemplo, hay que revisar con atención la partida de depreciaciones y amortizaciones. ¿Aumenta la compañía la depreciación de los activos físicos con el objetivo de pagar menos impuestos?

Según mis cálculos los gastos por depreciación, que Abercrombie muestra en los flujos de efectivo, debería ser un 2% menor, de acuerdo con la evolución de los activos físicos (Property, Plant and Equipment). Eso se ajusta para encontrar los resultados “reales”.

Un libro de referencia excelente que trata en detalle este tipo de ajustes contables es “Quality of Earnings” de Thornton L. O’glove.

Estas son las modificaciones que he aplicado a los resultados del ejercicio 2013 de Abercrombie:

Valor Potencial de los Beneficios de Abercrombie

La misma empresa cuenta en el Informe Anual que el Coste del Capital es de un 11%. Los beneficios ajustados para el cálculo son 83 millones, que dividimos por el WACC y al resultado le sumamos el Efectivo que queda en la caja a finales del ejercicio 2013.

El Valor Potencial, según este cálculo es de 1.354 millones de dólares o 17,51 dólares por acción. Menor que el Valor de Reproducción de los Activos y también inferior al Valor Contable. 

A simple vista las cifras nos dicen que la empresa está haciendo mal su actividad.

Pero esto no es una sentencia definitiva para Abercrombie, y mucho menos ahora que el consejero ejecutivo se ha marchado. Sabemos que la marca no funciona bien, la empresa es cara según su Valor de Reproducción, y el potencial de sus beneficios es peor. Eso, en cambio, no descarta la posible teoría de la Turnaround Story. ¿Puede Abercrombie cambiar el rumbo de su proyecto gracias a una nueva dirección y a la intervención de sus inversores mayoritarios?

Este análisis requiere un salto cualitativo que implica un análisis de estrategia; debemos comparar la cadena de ropa con otros participantes de la industria retail y seguir trimestre a trimestre su evolución. De momento, las cifras solo me han dado motivos para abandonarla como una inversión inmediata, y por eso no la incorporaré en la cartera.

No es el valor escondido, la “estrella”, que buscaba el primer día. Pero, quién sabe, si hace los deberes se puede convertir en una gran marca.

EJERCICIO

No todos los beneficios registrados en el estado de Pérdidas y Ganancias de un solo ejercicio se repetirán en el año siguiente. Por eso hay que ajustar los resultados, de acuerdo con la “realidad económica”, y realizar posteriormente el cálculo del Valor Potencial de los Beneficios.

¿Es mayor el Valor Potencial de los Beneficios que el precio actual? ¿Es superior al Valor de Reproducción?

Es la hora de presentar las primeras conclusiones.

This post is also available in: Catalán

Copyright © 2014. Created by Meks. Powered by WordPress.