Día 3: ¿Dónde invierto con Abercrombie?

Jerseis Marca AbercrombieHe recopilado informes anuales, he leído noticias y revisado alguna presentación.

En definitiva, he absorbido los datos suficientes para decir que conozco un poco más a Abercrombie & Fitch, desde el último escrito “Value Investing Día 2: Empieza la investigación”.

Ahora mismo, soy un posible inversor.

Eso suena interesante, casi importante, pero como yo hay miles que pueden hacer los mismo. Quién sabe si me apuntaré al grupo de los más sabios, o solo formaré parte de la manada conducida por las expectativas sin fundamento.

Empiezo a analizar Abercrombie, vendedor también de Hollister, marcas muy conocidas.

No es un negocio discreto que se encarga de la distribución de residuos o gestiona servicios de transporte como Radiant Logistics. Las camisetas de Abercrombie son la mejor publicidad de la compañía y su logo ocupa casi toda la prenda!

Este nombre conocido tiene más atracción que otras cotizada y hacer subir el precio.

Leyendo el proxy statement de la compañía me doy cuenta que no somos los primeros en llegar; hay fondos de inversión que nos esperan.

El mes de abril Invesco tenía una participación del capital de un 13%, Blackrock una inversión de un 9,29%The Vanguard Group un 5,74%. Evidentmente, con Abercrombie no estamos descubriendo las Américas. Incluso el hedge fund Engaged Capital consiguió introducir cuatro directores en su cúpula directiva.

Es posible que estas mismas instituciones financieras consiguieran expulsar al controvertido consejero delegado Mike Jeffries. Una decisión que el mercado aplaudió con un aumento de un 8%.

No sé si lo podemos atribuir a la casualidad, pero el 3 de diciembre dos presidentes de la compañía, Christo E. Angelides y Fran Horowitz, también informaron de operaciones de compra de acciones de la compañía y está publicado en la actividad de los insiders de la SEC. Habrán sacado un beneficio sustancioso del cambio corporativo.

Con estos datos es pronto para sacar conclusiones, pero me parece que hemos entrado en una zona de guerra.

¿Sabemos lo qué compramos?

Llega el momento de poner en práctica los datos.

Abercrombie cotiza alrededor de los 28 dólares, una capitalización de mercado de 2.166 millones de dólares si usamos las 77,4 millones de acciones diluidas publicadas en los últimos estados financieros.

El Valor de Empresa (Enterprise Value) suma 2.195 millones de dólares.

El Valor Contable de la compañía es de 18,03 dólares.

Los profesores Benjamin Graham y David L. Dodd introdujeron el Valor de Liquidación; un concepto conservador pensado en el contexto de una bolsa sacudida por los efectos de la depresión de los años 30. Sirve, principalmente para calcular el valor que tendría una empresa si sus propietarios quisieran deshacerse de ella.

Según estos mismos autores, el valor de los Activos Circulantes proporciona una medida aproximada del Valor de Liquidación. Los Activos Circulantes de Abercrombie suman 1.136 millones, 14,69 dólares por acción. Casi la mitad que su cotización.

Pero este cálculo poca información nos da, a parte de que este negocio, si hiciera fallida, nos podríamos quedar con 14 dólares por una acción que vale 28 dólares en el mercado de capitales. 

Por esta razón usaré la perspectiva del profesor Bruce Greenwald y buscaré el Valor de Reproducción de los Activos. 

Valor de reproducción de los activos de Abercrombie

A Bruce Greenwald no le gusta demasiado trabajar con probabilidades, ni con el “y sí”, que constituye la base de algunos análisis. Por eso en sus clases en Columbia explica el Valor de Reproducción de los Activos que se basa en “saber lo que estás comprando”.

Es algo parecido a lo qué conté en “¿Qué compro cuando invierto en una acción?”

El resultado del cálculo de Greenwald es el importe que costaría levantar un proyecto, des de cero, parecido a la empresa que estamos analizando. O, lo que es lo mismo, el coste de reproducir los activos de Abercrombie.

Según la última radiografía del Balance de Situación, ¿cuál sería el coste copiar este negocio?

Balance de Situación de Abercrombie

Para conseguirlo, debemos ajustar los resultados al precio de mercado, borrar los elementos que no nos sean imprescindibles y añadir lo que haga falta.

El Valor Neto (el NAV) será la diferencia entre el Activo y el Pasivo. Después, de este resultado descontaré los elementos “extras” que no sirvan para el funcionamiento del negocio.

Para esta exposición y sus cálculos, me he ayudado del ejemplo que publicó Csinvesting sobre el análisis financiero que hizo Greenwald de Liz Claiborne.

Este es un pequeño esbozo de los ajustes que realizado:

Activos Ajustados de Abercrombie

Pasivos Ajustados de Abercrombie

Aquí entra en juego el “círculo de competencia” que comentábamos. Cuánto más en profundidad se conoce una industria, con más precisión se pueden manipular estos importes.

Para calcular el coste de desarrollar la marca Abercrombie, 476,2 millones de dólares en el ejemplo, es aproximadamente el coste en Marketing y Publicidad de la compañía en los últimos cinco años. He descontado también 12,6 millones de dólares de créditos fiscales correspondientes a las pérdidas operativas y que caducan en 2016.

En el caso de los terrenos y las propiedades, no he sido muy detallista. Todas las tiendas son alquiladas, los inmuebles en propiedad corresponden a los centros de distribución.

Estas cifras las he ajustado de acuerdo con la idea que el valor de los inmuebles es superior a los datos publicados, habitualmente. Mientras que la maquinaria, en este caso la decoración y puesta a punto de las tiendas, se pueden adquirir por debajo del coste registrado.

Como ya he comentado, es solo un esbozo que requiere más dedicación.

Para estos ajustes corresponde un Valor de Reproducción de 2.094 millones de dólares, una vez descontados 300,7 millones de caja, inútiles, excedentes para el funcionamiento del negocio durante el primer año de vida.

Según estos cálculos, podemos replicar Abercrombie por 27,06 dólares la acción. En el mercado cuesta 28 dólares y, en cambio, su Valor Contable es de 18 dólares.

Eso nos da una señal de que las acciones de la marca de ropa no son baratas. Si invertimos, ¿formaremos parte de la multitud alocada que lo compra los más listos de la clase?

Aún debemos comprobar el Valor del Potencial de Beneficios para confirmarlo.

EJERCICIO

Buscar el Valor de Reproducción a partir del máximo de datos posibles.

Invertir no es matemática pura. Es un arte liberal, donde a veces lo más importante es la creatividad para interpretar las cifras y extrapolarlas.

¿Cuánto puede costar reproducir una cadena de tiendas como Abercrombie?

Sigue en “Value Investing Día 4: Es la hora de los resultados”

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