Graham Holdings, más allá del Washington Post

Después de deshacerse del emblemático diario “Washington Post”, el conglomerado Graham Holdings sigue con sus reformas estructurales y el 14 de noviembre anunció la propuesta de independizar la marca Cable One, a través de un spin-off.

La voluntad de la dirección de la compañía de reestructura el negocio y la discreción con la que se mueven las acciones en el parqué – pocas casas de valoración la siguen – convierten a Graham Holdings en una inversión atractiva.

Esta multinacional, que durante años alumbró la cartera del Berkshire Hathaway de Warren Buffett, ahora está integrada por tres negocios principales: servicios para la educación (la marca Kaplan), canales de televisión y servicios por cable.

Un cuartos segmento recoge las participaciones en empresas de naturalezas diversas; algunas son proyectos innovadores relacionados con medios de comunicación en Internet y otras son marcas industriales con un largo recorrido.

La propuesta de ejecutar un spin-off de la maca Cable One implica deshacerse de un negocio que opera en un mercado con unas fuertes barreras de entrada. Cable One opera en un 36% de los hogares de los Estados Unidos con servicio por cable.

Con éste y dos escritos más, mi propuesta es calcular el valor del conglomerado de la familia Graham. Para hacerlo, quiero resolver las siguientes preguntas:

– ¿Cuáles son los resultados reales de Graham Holdings?

– ¿Qué diferencia hay entre el valor de la compañía y el valor de la Suma de sus Partes?

– ¿Qué valor correspondo al negocio de Cable One?

Análisis global de los resultados de Graham Holdings

Las industrias que domina Graham Holdings, principalmente, son el de comunicación y educación. Pero, a través de una cartera de participaciones que clasifica como “Otros negocios” (Other Business), el conglomerado tiene acceso a una larga lista de mercados.

Estos son los nombres y las actividades de sus participadas:

Qué variedad! Nadie dijo que sería fácil.

Esta diversificación complica las tareas de análisis. Es más simple comparar los beneficios de un negocio individual con un grupo de competidores del mismo mercado, que estudiar un conglomerado que toca todas las teclas.

Por eso empezamos a vista de águila.

El Valor del Negocio (Enterprise Value) del conjunto de Graham Holdings es de 6.118 millones de dólares; una vez descontado el efectivo de caja, los activos disponibles para la venta y hemos sumado la deuda de 400 millones y el pasivo clasificado como planes de pensiones, según los datos del 30 de septiembre de 2014.

Respecto los resultados, la empresa registró los siguientes beneficios los últimos doce meses:

Resultados Graham Holdings TTM

Resultados de los últimos 12 meses. Importes en millones de dólares.

De estas cifras llama la atención la diferencia de 475 millones de dólares entre los Beneficios Netos del Grupo (Net Income) de 1.115 millones y los Beneficios procedentes de la Actividad Ordinaria (Income from Continuing Operations) de 640 millones de dólares.

Durante los últimos dos años Graham Holdings ha vendido una larga lista de activos, entre ellos el canal de televisión de Miami WPLG a Berkshire Hathaway. De esta operación el conglomerado registró 375 millones de beneficios. Cantidades como esta se apuntan como ingresos extraordinarios, y engordan los Beneficios Totales.

A partir de este conjunto de datos calculo la rentabilidad de las acciones. Si la cotización es de 865 dólares el rendimiento es de un 5,37%, calculado con la fórmula EBIT*(1-t) / Enterprise Value.

Para ser mas precisos debemos revisar los Beneficios de la Actividad Ordinaria (Income from Continuing Operations). Graham Holdings añade a la suma de esta partida las plusvalías derivadas de la negociación de renta variable, y lo llama “Otros Beneficios” (Other Income). Por esta razón considero que debemos calcular estos beneficios, después de impuestos, sin esta cantidad:

Otros Ingresos - Graham Holdings Corporations

Otros ingresos de los últimos 12 meses. Importen en millones de dólares.

Según esta tabla, el conglomerado registra de la actividad diaria de sus segmentos un total de 306 millones de dólares de beneficios, y no los 640 millones de dólares que habíamos leído al principio.

¿Cuál es la rentabilidad de sus inversiones?

Este es el Capital Circulante y los Activos Físicos que usa la compañía para ejecutar su actividad, según los datos de 30 de septiembre de 2013:

Suma del Capital Circulante y Activos Físicos de Graham Holdings

Suma del Capital Circulante y Activos Físicos del año 2013. Importes en millones de dólares.

A los 1.427 millones de dólares de capital le sumo las inversiones netas en capital que hizo la compañía durante los últimos doce meses, según los cash flows publicados:

Capital Invertido de Graham Holdings Corporation

Capital Invertido de Graham Holdings. Importes en millones de dólares.

A partir de estos datos de esta tabla y los resultados calculados antes, busco los Rendimientos de las Inversiones globales de Graham Holdings. El resultado de los Beneficios Netos sin “Otros Ingresos” / Capital Invertido es de un 22,17%.

Por cada inversión que ejecuta la compañía recupera el 22,17%. En cuatro años, aproximadamente, recupera los gastos en capital.

Es probable que este dato, nada menospreciable, sea diferente de la suma del valor de todos los negocios, calculados individualmente. Eso es lo que se conoce como la Suma de las Partes y es lo que tendré que calcular.

La convivencia de tantos negocios juntos estabiliza, en general, los rendimientos del capital. Pero es posible que entre tantos segmentos, algunos negocios escondan cifras muy malas.

Eso es lo que descubriré en Graham Holdings: La compañía que no quiere Warren Buffett

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