Els errors de la inversió en el model de negoci de DNow

DistributionNow (o DNow) va tancar l’any 2019 amb pèrdues. Segons els resultats a tancament d’any, els ingressos de la companyia de distribució pel sector del petroli van disminuir, quan s’esperava un increment del volum de negoci. Aquestes males notícies van provocar la baixada de l’acció, tot i que l’empresa ja havia demostrat algun símptoma de malaltia amb antelació.

El meu primer contacte amb DNow el vaig expressar el 30 de març de l’any 2016, quan vaig publicar un article titulat “Invertir a DNow, el Leroy Merlin del sector del petroli”. Era un text on descrivia el model de negoci, tal com l’havia entès, i expressava les característiques positives de l’aleshores nova marca de Wall Street.

Ara us explicaré perquè em vaig equivocar.

Durant l’any 2014, la baixada del petroli provocat per l’augment d’oferta, va deixar el sector tocat. Moltes empreses que tenien inversions a mitges van cancel·lar-les i es van abandonar moltes concessions. Empreses complementàries del sector, com DistributionNow, van estar perjudicades.

DNow començava a cotitzar a la borsa, després d’un spin-off. Com altres empreses del sector, la seva cotització va baixar i semblava ser un candidata barata i infravalorada. Anys més tard, la recuperació del sector petrolífer es va fer evident. La OPEP va rebaixar la intensitat de la producció i el preu de del barril va augmentar, dels 30 als 60 dòlars. Les empreses es recuperaven perquè el preu de venta permetia rendibilitzar les inversions. Però DNow, encara que va incrementar gradualment les vendes, i sumava beneficis, el seu valor borsari es va quedar estancat.

Quan la vaig incorporar a la meva cartera, vaig elaborar una tesi i vaig seguir l’empresa escrupolosament. És el valor que he revisat més vegades. Però hi ha quatre errors principals que vaig fer d’entrada:

Primer error. Vaig entendre malament el model de negoci.

DistributionNow, com diu els seu mateix nom, és un distribuïdor. No és un fabricant de maquinària. Però, quan vaig tenir en compte els seus avantatges competitius, tenia la percepció que es dedicava a dissenyar, fabricar i vendre productes que eren necessaris per a la industria.

Baker Hughes Company, per exemple, si és un fabricant que serveix als productors del petroli. És el que queda de la companyia fundada pel pare de Howard Hugues – la Hugues Tool Company – i va inventar la perforadora rotativa. I, justament per aquesta raó, es va fer milionari. DNow és un intermediari; compra productes de tercers, com podria ser a la mateixa Baker Hughes, i les ven a través de la seva xarxa comercial.

Segon error. Vaig entendre malament el paper de DNow en el seu propi mercat.

Distribuidor o fabricant, el meu error inicial va ser encasellar a la companyia en un paper de líder. En canvi, com diuen els mateixos rivals de l’empresa: “es tracta d’un mercat competitiu i fragmentat amb molts jugadors”. Creure que DNow era un líder em va fer pensar que la recuperació del cicle implicaria una allau de clients. Només per ser-hi, pensava jo, les vendes de l’empresa haurien d’augmentar, si o si.

Però el mercat del petroli no és un lloc verge per explorar, sinó que és una carrera en el far west. Tenint en compte que l’avantatge competitiva de la companyia és la seva habilitat en “comprar i vendre”, és molt probable que altres empresaris li copiïn el model. Sobretot si el cicle es recupera.

Tercer error. Vaig ser optimista amb els números.

Quan vaig calcular els free cash flows no vaig tenir en compte el cost de les adquisicions. Això em mostrava unes finances més sanejades del que veritat eren. L’any 2015, per exemple, el FCF sense adquisicions sumava 313 milions de dòlars. Però, un cop descomptades les compres corporatives, el saldo era negatiu per un total de 199 milions de dòlars. El 2016 el FCF sumava 231 milions i, un cop restades les adquisicions, 52 milions de dòlars. Malgrat aquestes incorporacions, les vendes de l’any 2015 i l’any 2016 van baixar un 27% i un 30%.

Les dues magnituds no estan relacionades, l’empresa va justificar les adquisicions perquè era el moment baix del cicle i se suposava que havien comprat barat. Creia que eren bones compres. Però, anys més tard, la integració de les empreses no ha demostrat cap impuls significatiu: ni als ingressos, ni als marges, ni als beneficis nets. I, justament per aquesta raó, l’any 2019 s’han reconegut pèrdues pel deteriorament del fons de comerç per un total de 128 milions de dòlars..

Quart error. Em va importar massa la opinió dels “professionals”.

Vaig localitzar DNow a través d’una carta als inversors del fons Fairholme Fund, de Bruce Berkowitz. Més tard, altres fons van incorporar aquesta companyia. La majoria també van interpretar amb poc encert el model de negoci de la companyia i s’interessaven pel perfil de Robert Workman, fins fa poc conseller delegat de la companyia.

Tot i que l’era Workman no va representar cap alegria – almenys pels inversors -, s’ha de reconèixer que aportava color a les presentacions de la companyia. Sempre començava relatant una experiència pròpia amb un professional de l’empresa. No érem més rics, però coneixíem més coses de DNow. Però això es va acabar fa uns mesos, amb la substitució sense explicacions de Workman per Richard Alario, qui ocupa actualment el càrrec de conseller delegat “temporal”. A sobre d’acabar-se els relats a la vora del foc, les primeres notícies d’Alario són les pèrdues anuals de 2019!

Per altra banda, fa temps que no llegeixo un article favorable a la companyia. Possiblement molts s’han retractat de la percepció que tenien de la companyia i l’han retirat de la seva cartera. Normalment, als gestors els encanta parlar de les seves noves idees, però és poc habitual que facin crítica del que ha anat malament. Precisament, Fairholme Fund fa anys que va vendre DNow

This post is also available in: Castellà

Escriu un comentari

Aquest lloc utilitza Akismet per reduir el correu brossa. Aprendre com la informació del vostre comentari és processada

Copyright © 2014. Created by Meks. Powered by WordPress.