Cartera Valkyria Setembre 2018: Big 5, Chico’s FAS i Abengoa

Fa uns quants anys vaig començar amb molta il·lusió una cartera d’inversions que vaig anomenar Valkyira. Aquest projecte ha passat molts alts i baixos, que en algunes ocasions han anat lligats a la situació del mercat i en altres a la meva situació personal. Algunes èpoques els resultats han sigut exageradament bons i altres les podria etiquetar d’annus horribilis. Tot i així, va ser, és, i continuarà sent, la millor eina d’aprenentatge que he tingut mai.

Aquesta cartera és una carrera de fons personal que vaig fer pública durant un temps. A The Money Glory publicava el detall de la composició, la seva evolució i el comportament de la majoria d’accions. Fins que, sense cap motiu específic, vaig deixar de fer-ho.

Malgrat aquest buit informatiu, en aquesta pàgina he seguit explicant la majoria d’idees on encara estic invertit: DNow, PayPal, Sirius. O també les que vaig abandonar fa un temps, com Zedge. I, com podeu veure, els he intercalat amb articles informatius, que vaig retocant a mesura que detecto alguns errors.

És molt difícil compaginar la feina d’anàlisi i la d’escriure una idea específica d’inversió. No entenc els professionals que disposen d’informació suficient per fer tot una dissertació sobre una empresa, que una setmana abans no en coneixien ni el seu nom. El resultat es tradueix en la qualitat dels seus anàlisis.

Des d’aquell dia que vaig començar a calcular els resultats de cada euro que gastava en comprar una acció, el ritme de les meves reflexions han canviat. Abans, la idea d’inversió inicial era la definitiva. Si comprava, executava l’ordre i punt. Si venia les accions, m’oblidava d’aquell negoci i passava a una cosa totalment diferent.

Ara, en canvi, el procés és molt més llarg. Possiblement segueixo sent un irresponsable a l’hora de comprar, ja que no haig de justificar a ningú la meva tesi. Inverteixo, després de revisar el model de negoci i quatre números, i l’explicació es troba en alguns articles que reflecteixen només el principi de cada història. Però, mica en mica, segueixo revisant que tot estigui a lloc. Que no he fallat en res i verifico que cap variable m’hagi jugat una mala passada.

Cartera Valkyria

La cartera Valkyria, abans d’impostos, registra un rendiment acumulat d’un 20% des de l’1 de gener de 2012. El millor any va ser el 2013 amb un increment d’un 41,53% i el pitjor el 2015 amb una caiguda d’un 13,54%. Durant aquest mateix període el Standard & Poor’s 500 ha registrat un rendiment d’un 195%. Això deixa la meva performance en una veritable misèria.

Dit això, i mirant cap el futur, a dia d’avui la cartera d’inversions Valkyria està diversificada en diferents sectors dels Estats Units. D’aquests, destaca el sector de l’entreteniment i les telecomunicacions: Madison Square Garden Networks (Televisió), WideOpenWest (Cable), IDT (Telecomunicacions) i Sirius XM (Ràdio per satèl·lit). La tecnologia i la biotecnologia també tenen un pes específic amb Finjan Holdings (Seguretat digital), Rafael Holdings (Biotecnologia) i PayPal (Fintech). Complementen la cartera les empreses del sector retail Big 5 Sporting Goods i FootLocker, i les companyies industrials DNow i Garrett Motion.

Big 5 Sporting Goods

Un apunt bastant “friki”: El dia que vaig confirmar l’ordre de compra de Big 5 Sporting Goods, ho vaig fer considerant que Benjamin Graham en persona me l’hauria aprovat. Pel seu baix deute, perquè presentava uns resultats per sota del que era habitual… Per tot això, i més, era una autèntica inversió en un Net-Net, vaig dir.

Hi havia més avantatges al seu favor que feien d’aquesta empresa un veritable caramel. Un d’ells era un dividend d’un 11% sobre la seva cotització. Si reinvertíssim aquest pagament, en 6 anys recuperaríem el pagament inicial. On es troben ara mateix aquestes gangues?

O potser no era una ganga?

Gràfic Big 5 Sporting Goods

Des de la meva primera inversió la cotització de les accions de la companyia es van comportar erràticament. Big 5 es va desfer de baixistes i va registrar una escapada fins els 8 dòlars en un clàssic short squeeze. I, altra vegada, va tornar a caure en picat. Això em va proporcionar la possibilitat de desfer-me d’unes quantes posicions i cobrar uns dividends. Ara però, la cotització torna a estar per sota del nivell inicial.

En aquest context vaig repassar el negoci de nou, les conference call trimestrals i el comportament dels cash flows. Feia més de mig any del meu primer anàlisi i ja era hora de analitzar si convergien la cotització i el negoci.

Llegir cada transcripció és un exercici soporífer. No és l’activitat en sí, sinó la forma que tenen de presentar els resultats l’equip liderat per Steve Miller. En cada un d’ells, el conseller delegat es limita a seguir una pauta: “Si el temps va malament, malament. Si el temps va bé, bé. Resultats en la línia del que esperàvem, bla, bla, bla”.

Hi ha poques referències a les estratègies del grup i, com a apunt interessant, les perspectives es redueixen a mesura que passa l’any. Per exemple, van començar l’any 2017 amb la intenció de obrir 8 botigues i no tancar-ne cap. A mitjans d’any ja es començava a intuir que el programa no es complia, ja que no havien obert cap botiga i si que havien penjat el cartell de tancat en alguns establiments. I així, cada any.

D’aquestes xerrades podem extreure algunes conclusions: La comunicació amb els inversors no és el fort de Big 5. És un protocol que han de complir els directius, però s’evidencia la seva apatia. Aquesta teoria es reforça quan s’intenta entrar a la pàgina web del grup, que denega l’accés als usuaris.

L’any 2016, quan Sports Authority va declarar-se en liquidació, diferents grups empresarials van córrer darrera els actius que quedaven de la companyia. A preus de saldo es van quedar amb contractes amb proveïdors, inventaris i botigues.

Big 5 Sporting Goods, en canvi, es va beneficiar de l’arribada dels clients de la companyia liquidada. Amb l’increment dels ingressos i també dels beneficis van augmentar el dividend. I en aquest estat de complaença es va acabar l’estratègia de la companyia en aquest context.

De totes les empreses d’aquest sector que cotitzen a la borsa Big 5 és el negoci més concentrat geogràficament. Però, alhora, el que té pitjors marges. No només això, l’empresa executa una pobre estratègia comercial, basada en anuncis en paper a pàgina completa, altes despeses en compensacions salarials d’alts càrrecs i distribució de dividends generosos.

La família Miller, a través del director de la companyia Steve, controla només un 5,4%. Res fa pensar que actuï en favor dels accionistes, sinó en mantenir la moma de la seva feina. En canvi, els accionistes segueixen pagant el sou vitalici a la seva mare, la viuda del fundador de l’empresa, de 3,5 milions de dòlars anuals (apartat de commitments del 10-K).

Sincerament, res ens indica que Big 5 Sporting Goods sigui una bona empresa.

En canvi, és molt fàcil que qualsevol resultat futur sigui millor que els registrats en els últims anys. El dividend per acció és molt alt i, si no perilla l’endeutament del balanç, es tracta d’una empresa sanejada. Podria ser l’objectiu d’un inversor activista? Ja ho estan provant alguns fons aficionats, però no s’observa cap candidat seriós a la vista.

Chico’s FAS

Revisant la inversió de Chico’s FAS, em vaig preguntar: A qui se li va acudir?

Quan em preguntaven sobre les accions que tenia en aquells moments, jo contestava: una empresa especialitzada en patates fregides congelades (Lamb Weston), PayPal i botigues de sostenidors. La primera feia gràcia, la segona tothom la coneixia i amb la tercera havia de matisar: “és la principal competidora de Victoria’s Secrets”.

O, almenys, aquesta era l’objectiu de Chico’s FAS quan vaig escriure per primera vegada a “Els canvis de Chico’s FAS, en el radar del fons Barington Capital.

Soma Marca de Chico's FAS

De les tres marques del catàleg de la companyia, la cadena de botigues Soma s’havia de transformar en la líder del sector. Per aconseguir-ho, el fons activista Barington Capital proposava incrementar el número d’establiments i convertir-la en la marca més visible del grup. Aquesta proposta també estava acompanyada d’una llista de reformes internes per millorar els marges del negoci i incrementar el valor de l’acció.

Com vaig escriure en el primer article, l’augment de la cotització només podia succeir “si, i només si, l’empresa […] compleix” la llista de requisits proposats per Barington.

Les accions, que cotitzaven a 14 dòlars, havien de pujar fins 45,5 dòlars, segons els meus càlculs. Enlloc d’aquesta situació, actualment els títols de la companyia es barallen per mantenir la cota dels 8 dòlars.

La inversió a Chico’s FAS ha tingut un marge de temps prou dilatat perquè es pugui analitzar en profunditat l’evolució del negoci. A més, com que hi havia una llista de propòsits que s’havien de complir, la revisió del anàlisi ha sigut més senzill. Es tractava d’un simple checking de tasques fetes o no fetes.

L’any 2015 les botigues de Soma sumaven 287 establiments. L’objectiu era obrir-ne entre 200 i 300 a diferents localitzacions dels Estats Units. Enlloc d’això fins el 2017 la companyia només va sumar 2 botigues! Un increment mediocre comparat amb les aspiracions inicials.

Barington va recomanar la reducció de despeses administratives, que eren molt altes en comparació amb altres companyies del sector. La reducció es va fer efectiva mesos després de la intervenció del fons, mentre vigilava tots els moviments. Però, mica en mica, l’empresa va tornar als mals hàbits. Chico’s FAS encara mantén els costos fixos per sobre del 30% sobre les vendes (els pitjors del sector), així com també el mateix nivell de despeses de marketing.

A canvi d’aquesta reducció de despeses i l’increment de vendes, l’executiva havia de compensar als accionistes mitjançant la recompra d’accions. Ho tenia fàcil, doncs el preu de les accions es mantenien en mínims històrics. També, altre cop, l’evolució ha sigut contrària i el número d’accions s’ha diluït encara més.

Finalment, també vaig observar que el fons Barington Capital havia desaparegut del mapa a principis de l’any 2018. Per tant, jo també.

Abengoa

Vaig endinsar-me en un terreny de “foreros” i caçadors de “xixarros” amb la compra d’accions d’Abengoa A. Va ser el mes de maig del 2017 i la vaig aguantar fins el novembre del mateix any.

Aquesta informació apareix molt tard i entono un mea culpa per deixar només un article parlant de la compra, sense informar de la venta potserior. Actualment les accions valen la meitat. En favor meu només puc dir que no sóc un cheerleader de les accions i exposo en tots els articles els peròs i els contres que comporta una inversió. Un cop explico la meva tesi inicial no em segueixo reafirmant, sinó que a vegades reviso alguns punts si apareix nova informació.

El cas d’Abengoa s’assembla amb el de Chico’s FAS. També hi havia un pla que s’havia de seguir. La diferència és que Abengoa sortia d’un procés de reestructuració i, a més, hi havia un procés judicial obert en relació amb els creditors i la cúpula directiva estava polititzada.

Com vaig indicar, s’havia de revisar amb lupa el pla de viabilitat que comprenia la venta de la participació d’Atlantica Yield. Les notícies dels principals mitjans de comunicació espanyols (Expansión, Cinco Días, El Confidencial…) ja donaven per feta aquesta operació, però no hi havia cap fet rellevant que donés veracitat a aquestes informacions. Al final, la venta es va efectuar per sota de l’import anunciat i amb un retràs considerable.

Ja he comentat en altres ocasions, considero que la transparència en la borsa espanyola és molt baixa i em costava seguir una companyia d’aquestes característiques. On tants polítics hi van posar la seva empremta. El mes d’octubre, quan vaig començar a veure per on anaven les coses, també vaig marxar corrents. Si el ministre Borrell ho va fer (i sense avisar a ningú…)

This post is also available in: Castellà

Copyright © 2014. Created by Meks. Powered by WordPress.