Big 5 Sporting Goods, un valor amagat per invertir?

Aquest article és el resultat després de molts intents d’escriure una anàlisi sobre Big 5 Sporting Goods. La intenció era publicar un text que em permetés l’accés al Value Investor’s Club, repte que vaig assumir fa anys. Tractant-se d’una inversió personal, és la ocasió que he recollit més informació. Però, tot i així, s’està convertint en una quimera explicar una idea només amb números i segons les regles que imposen.

De moment deixo aquí aquesta idea. Si un cop acabat el text decideixo llençar-me a transformar-lo en “una anàlisi seriós”, ja és cosa meva.

El nom de Big 5 Sporting Goods apareix com el resultat de diferents quinieles. Si fa uns mesos es trobava en llistes de la compra de fons d’inversió, a principis d’any també era la protagonista de filtres de recerca. Com en els screeners disponibles a la pàgina web del Nasdaq.

El sector retail és el preferit quan es tracta de valors que compleixen els criteris que Benjamin Graham explicava a “El Inversor Inteligente”. Segons aquest, es tractaria d’empreses amb un valor del capital circulant, un cop descomptat tot el passiu, que superaria el seu preu de mercat. Són els famosos Valors Net-Net.

Bed Bath and Beyond, Fossil Group, Dick’s Sporting Goods… totes aquestes empreses compleixen els requisits, a simple vista, per ser valors Net-Net. O, el que és el mateix, empreses infravalorades pels ulls del mercat. Però l’element que incrementa la seva valoració són els milers de dòlars gastats en estocs. Roba o accessoris. Les estanteries plenes incrementen significativament el seu actiu circulant (efectiu, clients i inventaris) i és el que les mou al principi del “ranking de Graham“.

De tot el món del retail destaca la infravaloració del nínxol dedicat als esports. I d’aquestes empreses, jo em vaig quedar amb Big 5 Sporting Goods.

Per què una botiga d’esports?

A simple vista les xifres de Big 5 Sporting Goods són bones: les ventes han augmentat un promig anual d’un 2% durant els últims cinc exercicis. El benefici mitjà per acció d’aquests mateixos anys ha sigut 0,88 dòlars. A un preu actual de 6 dòlars per títul, el P/E és de 7,5 vegades. Si afinem més els càlculs, podem observar que aquesta capitalització és 1,32 vegades l’actiu circulant menys el total dels passius. No és l’ideal de Graham, però si que estem comprant una empresa relativament barata.

Si és una ganga, per què durant l’any 2017 la seva cotització va caure més d’un 50%? Per què hi ha més d’un 50% de les seves accions venudes en descobert?

Durant els últims 2 anys una llarga llista d’empreses del merchandising d’esports s’han declarat en suspensió de pagaments, en liquidació o s’han fusionat. Sports Authority, la cadena més gran dels Estats Units va ser la principal víctima. De 496 botigues la companyia en va tancar un total de 200, després d’acumular un deute de 1.000 milions de dòlars. Finalment, a través d’un procés de liquidació els seus establiments van acabar en mans de Dick’s Sporting Goods.

Empreses més petites van abaixar la persiana: Bob’s Stores i Sport Chalet del grup Vestis Retail, City Sports, Total Hockey, Golfsmith

Els motius d’aquest enfonsament poden ser diversos, però hi ha un nom que sempre es repeteix: Amazon. El gegant de Seattle és el temible adversari que representa la revolució de l’e-commerce. Tot i que l’enemic té nom propi, la nova via de distribució ha significat una gran barrera pels negocis que no s’han posat les piles. Big 5 Sporting Goods, per exemple, no va incorporar aquest segment en el seu compte de resultats fins l’any 2014.

No només les empreses d’e-commerce, que poden oferir més de tot i per un cost menor, són l’amenaça. Els fabricants també ho són. Marques com Nike o Under Armour venen directament al client final. Un 35% dels ingressos d’aquesta última són a través d’aquest canal de distribució i aparten al minorista, abans el seu únic aliat. Tant pot ser com per Internet com a amb botigues pròpies, on el client pot trobar moltes més opcions de les seves marques preferides.

Nosaltres, els clients, si volem comprar unes sabates esportives tenim diverses opcions. Sigui a Barcelona o en un poble de l’estat de California. Tenim cadenes d’esports com Decathlon o Big 5 Sporting Goods, on trobarem marques conegudes o la seva marca blanca. Si cap ens fa el pes, podem anar directament al fabricant, a través de la seva botiga o el seu portal online.

També podem buscar a Amazon o a Zalando. I, si ni així, com a últim recurs podem acabar en un supermercat com el Carrefour -o el Walmart als Estats Units -, mentre fem la compra setmanal, i a més ens emportem un parell de mitjons.

Amb aquest escenari, un altra cop apareix la pregunta, perquè invertir a Big 5 Sporting Goods?

Les opcions de Big 5 Sporting Goods

Una de les lliçó apreses amb els anys és que no totes les empreses barates han de ser bones. Si algú ven les accions, és per alguna cosa. Si, a més, l’aposta és a la baixa, les perspectives pel model de negoci són fatídiques. Pot ser que el producte sigui substituit per un altre, els consumidors abandonin el mercat, l’empresa no funcioni, o sigui només la part baixa d’un cicle.

A Big 5 Sporting Goods l’ha acompanyat el desgast d’un model: la venta del brick & mortar. O, el que és el mateix, les botigues de tota la vida han anat tancat. Significa que desapareixeràn les cadenes esportives?

El sector del retail ha viscut diferents èpoques de contracció i expansió. Durant les crisis, el sector pateix fusions empresarials, adquisicions i liquidacions. També compres apalanquejades, conegudes com LBO. Sports Authority, per exemple, l’any 2006 va ser adquirida per Leonard Green & Partners per un total de 1.400 milions de dòlars. Aquestes operacions impliquen l’emissió de deute – bons de baixa qualitat – per soportar una proporció alta de la compra, alhora que es reestructura l’empresa per obtenir valor de totes les parts possibles.

La mateixa societat d’inversions Leonard Green & Partners va comprar Big 5 Sporting Goodsa a la cadena Thrifty Drug Stores, a través d’una LBO l’any 1992. Però els seu fundador, Robert Miller, sempre es va mantenir en la gestió de l’empresa. L’any 97, els Miller – pare i fill – van ocupar-se de recuperar la cadena, pagant 250 milions de dòlars pel control majoritari. Actualment el fill Steven Miller és el president de l’empresa i el conseller delegat.

Sota la seva tutela l’empresa ha seguit un creixement conservador, si es compara amb el volum de vendes que mou Dick’s Sporting Goods o el número de botigues que opera Hibbett Sports. En els últims anys Big 5 ha inaugurat un promig de cinc establiments per any, concentrant-se a l’estat de California, on va néixer la companyia. El seu volum de vendes oscil·la al voltant dels 1.000 milions de dòlars, aproximadament 200 mil dòlars mensual per botiga.

Es tracta de l’empresa més petita cotitzada del sector, amb només 130 milions de dòlars, i una àrea geogràfica de vendes delimitada. Encara que Internet li obrís les fronteres físiques. Aquests riscos del seu model de negoci s’han traduït en un increment de la volatilitat de la seva cotització. Sobretot quan la meteorologia ha modificat les estimacions de vendes a la baixa; Wall Street ha pressionat el preu de l’acció.

Amazon apreta però no afoga i aixo ho demostren les dades. Els consumidors tenen més canals de distribució però no per això deixen de buscar entre els prestatges de les botigues. Aquests establiments es diferencien pel tracte directe, l’especialització en alguns tipus de productes i, en el cas de Big 5, també pels descomptes. Mentre que hi ha companyies que han desaparegut, l’ecosistema del retail s’ha reorganitzat per continuar venent. El creixement anual de les empreses supervivents ha augmentat un 6% anual.

Demà dimarts, quan Wall Street tanqui, Big 5 Sporting Goods presentarà els resultats anuals. La previsió és que tanqui amb una pèrdua de 9 cèntims per acció per aquest trimestre, equivalent a 56 cèntims anuals, els pitjors dels últims anys. Això donaria raó als baixistes. Si, en canvi, es tracta d’una situació afortunada, amb la quantitat d’accions en descobert podria provocar un short squeeze.

Per part meva, el calendari m’ha pressionat a acabar corrents aquest escrit, doncs un dia més i serà obsolet. El temps dirà si haig de modificar la meva reflexió, o només haig d’afegir un peu de pàgina al final d’aquest “anàlisi”.

*Actualització. El dia 27 de febrer de 2018 Big 5 Sporting Goods va presentar pèrdues per valor de 12,9 milions de dòlars, 0,62 dòlars per acció, corresponents al quart trimestre de 2017. D’aquesta xifra, una pèrdua de 0,26 dòlars per acció corresponen a un ajust comptable dels crèdits fiscals, degut al canvi de l’impost de societats als Estats Units. De l’antic tipus impositiu del 35% al 21% actual.

L’empresa tanca l’exercici 2017 amb un benefici de 1,1 milions de dòlars, 0,05 dòlars per acció, el pitjor dels últims anys. Al mercat, al tractar-se d’una situació ja anunciada per Big 5, la cotització no es va enfonsar. Tot al contrari, des de la publicació de resultats que ha sumat més d’un 10%.

This post is also available in: Castellà

Copyright © 2014. Created by Meks. Powered by WordPress.