Anàlisi de Fiesta Restaurant, ens podíem creure el seu creixement?

Després d’uns dies (setmanes) de marge, responc al misteri proposat a l’article “La famosa inversió en restaurants de fast casual food. Les dades adjuntes corresponien als resultats de Fiesta Restaurant Group, propietària de les marques Taco Cabana i Pollo Tropical. Restaurants de “frijoles”, pollastre i menjar sureny a Texas i Florida. Igual que el seu nom, la seva cotització l’any 2015 també invitava a la festa. Però alguna cosa es va capgirar.

Vaig comprar les accions de Fiesta Restaurant Group l’11 de juny de 2015 per 50,61 dòlars. Les vaig vendre el 23 de desembre del mateix any per 34,38 dòlars. Això va implicar una pèrdua d’un 31%, equivalent a un 58,03% anualitzat. Una de les meves pitjors inversions!

Aquesta operació, un cop tancada, va passar a l’oblit sense pena ni glòria. Fins fa unes setmanes, quan vaig fer un exercici de recuperació de totes les empreses que havia comprat accions i ja les havia venut. Hi havia operacions molt bones, com la inversió a Yahoo! (un 171%) o de molt dolentes com Portugal Telecom (-45%)

En aquest cas, Fiesta Restaurant no només va ser una inversió desastrosa, sinó que ho va ser després d’analitzar-la!

Durant els últims anys les accions de Fiesta han caigut fins els 16 dòlars, aproximadament un 70%. El mercat va ajustar el preu d’un negoci que, o no ha funcionat, o estava sobrevalorat. I jo no ho vaig saber anticipar.

Què va fallar?

La primera anàlisi de Fiesta Restaurant

Fiesta Restaurant va sortir del ventre de Carrols Restaurant Group. Inicialment, aquesta empresa fusionava les marques Pollo Tropical i Taco Cabana, juntament amb una llarga llista de franquícies de Burger King. Una operació d’spin-off va separar les dues marques de restaurants en una sola companyia, mentre que Carrols es va quedar íntegrament com operador d’hamburgueseries.

La història prometia. Com ja he explicat en altres ocasions, les cadenes de restaurants tenen l’avantatge de replicar-se. Sempre i quan aconsegueixin crear una marca d’èxit. El potencial, si l’empresa sap expandir-se geogràficament i crear valor, és enorme.

En aquest sentit, Fiesta Restaurant era un bombó. O això semblava. Havia incrementat vendes any rere any, fins aconseguir 611,1 milions de dòlars l’any 2014. La disminució del deute, que tant havia perjudicat els anteriors resultats pel pagament dels seus interessos, ara donava pas a 36,2 milions de dòlars de beneficis, equivalent a 1,38 dòlars per acció.

A simple vista, la cotització no era barata. El PER de la companyia era 36,8 vegades. I, si s’estudiava en més detall altres dades – Free Cash Flow/EV o EBIT/EV – totes alertaven que la borsa estava pagant molt cara la proposta de Fiesta Restaurants.

Lluny de dubtar del mercat, jo vaig apostar pel seu criteri.

Mentre que em vaig saltar la norma bàsica de buscar accions a bon preu, almenys apostava per una bona inversió. Valgués el que valgués. La rendibilitat del capital invertit de l’empresa (el ROIC) era un 28,04%. I, a més, tenia la seguretat que les vendes de les dues cadenes eren sostingudes en el temps. A través del que es coneix com vendes comparades o comparables sales.

Aquí es va quedar la meva anàlisi, oblidada en el temps. La vaig recuperar fa unes setmanes amb l’objectiu de buscar els errors. I, amb una mica de gràcia, eren fàcils de trobar.

L’anàlisi 2.0 de Fiesta Restaurant Group

La paraula anglesa misunderstading s’aplica a la perfecció a aquesta idea d’inversió. Com havia fet Chipotle, McDonald’s o Burger King, de Fiesta també m’esperava una cadena que obrís més i més establiments. Contínuament. Tant als Estats Units com arreu del món, Taco Cabana i Pollo Tropical tenien un mercat nou per explorar.

Això era el que determinaven les explicacions dels executius de l’empresa. Però les dades del 2014, sobretot els seus detalls, ho desmentien.

Fiesta Restaurant Group es concentra principalment en dues àrees geogràfiques. L’any 2014, Pollo Tropical registrava a l’estat de Florida fins a 107 restaurants, d’un total de 124 establiments. Texas, per altra banda, era l’àrea de Taco Cabana amb 162 restaurants, de 167 locals oberts.

Aquesta situació era temporal, doncs segons la mateixa empresa havia de canviar. L’expansió era imminent en escenaris com els estats de Tennessee o Georgia.

L’expansió reforçaria l’increment dels establiments en funcionament, que ja en aquells moments treballaven molt bé. Així ho demostraven els comparable sales. Els locals oberts de Pollo Tropical havien crescut un 6,87%, de mitjana els últims tres anys. Taco Cabana ho havien fet en un 2,83%.

Si la cadena en marxa funcionava, què hi havia de la posada en marxa dels nous establiments? Sortia a compte? En això consistia l’anàlisi 2.0.

L’any 2014 Fiesta Restaurant va gastar 57 milions de dòlars en el desenvolupament de nous restaurants. Això és el que indicava l’estat de fluxos d’efectiu (cash flows), en la partida anomenada New Restaurant Development, de les Capital Expenditures.

La facturació de tots els restaurants va augmentar uns 59,56 milions de dòlars l’any 2014, respecte l’any anterior. Per suposat, no tota la nova facturació corresponia de la posada en marxa de nous Taco Cabana o Pollo Tropical. L’augment dels ingressos també provenia de l’augment dels ingressos en els establiments ja en marxa.

Quina era la naturalesa de les vendes de Fiesta Restaurant?

Aqui vaig aplicar un petit truc per distingir quina era la fonts dels ingressos:

  • A les vendes de 2013 (548.980 euros) hi vaig multiplicar l’augment de les vendes comparables (6,6% Pollo Tropical i un 3,3% Taco Cabana). El resultat: la primera cadena va guanyar 274,9 milions de dòlars, la segona 300,75 milions.
  • La suma dels restaurants de les dues cadenes en marxa l’any 2014 era de 575,61 milions de dòlars anuals.
  • La diferència entre les vendes totals (608,54 milions) i els restaurants en marxa (575,61 milions) eren les vendes dels nous restaurants (32,93 milions de dòlars).

Si la direcció de l’empresa va invertir 57,1 milions de dòlars en obrir nous restaurants, les pèrdues en el primer any de funcionament durant el 2014 van ser 24,16 milions de dòlars. Això no era una bona notícia. Podia ser un fet puntual durant un mal any. Però això no era així: en els últims tres exercicis (2014/2013/2012) l’empresa va perdre en total 48,8 milions de dòlars obrint restaurants nous.

En retrospectiva, vaig arribar a dues conclusions relacionades entre elles. En primer lloc, des de l’inici tots sabíem que les accions de Fiesta Restaurant eren cares. Tot i així, només per l’aposta en el seu creixement podíem justificar el seu preu. No eren cares, sinó que podíem dir que n’esperava molt del negoci.

Per altra banda, podiem intuir que l’empresa no estava executant bé aquesta expansió. Hi perdia diners. I la història ens en donaria la raó: l’any 2016 la nova direcció anunciava el tancament de 10 Pollo Tropicals i la modificació d’altres establiments. Això va conduir a una despesa extraordinària de 25,6 milions de dòlars i una disminució d’un 56% del benefici l’exercici 2016. De 38,54 milions de dòlars als 16,71 milions.

La caiguda en picat de les accions no era gratuïta. Va ser la resposta a una llista de males decisions que van disminuir el valor d’un model de negoci amb un gran potencial. Això em va fer adonar que el fast casual food és atractiu i el seu menjar exquisit. Però la inversió en sectors de moda continua tenint els mateixos perills: les perspectives sempre són superiors als fets reals. I, en aquest cas, les dades ja ho anunciaven a crits.

This post is also available in: Castellà

  • Narcis Vila

    Hola Joan, molt interessant el post. Una pregunta, la despesa en obrir nous restaurants no s’hauria d’amortitzar al llarg de diversos anys? A priori és normal que els beneficis del primer any no arribin a cobrir el cost de les obertures. Si deixes d’obrir restaurants l’aportació al benefici es manté i el cost d’obertura desapareixeria.

    • Joan Anglada

      Bon dia Narcís,

      La teva pregunta m’ha fet rumiar una mica! A vegada se m’ajunten les ganes d’escriure amb les ganes de fer una anàlisi ben fet, i al final surten les coses a mitges…

      Tens tota la raó, el punt de “break even” es dóna en més d’un any. Havia llegit la documentació d’algunes franquícies catalanes, com Udon, i es situava al voltant de 1 any i mig. Un dels càlculs que puc fer és valorar si els beneficis dels anys següents compensen els dèficits dels anys anteriors. En alguns exercicis això succeeix, en altres no.

      Un altre càlcul que no vaig explicar, perquè no em volia allargar més del que ho vaig fer, era el “Average Annual Sales” (vendes mitges per restaurant). Considero que era una altra xifra per determinar l’èxit dels nous restaurants, si aquest càlcul augmentava. En aquest cas, es tractava d’un ratio que la companyia no s’esforçava en donar gaires detalls. En el cas de Taco Cabana, amb el pas dels anys disminuïa, en l’altra cadena es mantenia.

      Ampliaré l’anàlisi amb més dades i buscaré la forma d’analitzar l’amortització dels nous restaurants. Moltes gràcies pel comentari!

    • The Money Glory

      Bon dia Narcís,

      La teva pregunta m’ha fet rumiar una mica! A vegada se m’ajunten les
      ganes d’escriure amb les ganes de fer una anàlisi ben fet, i al final
      surten les coses a mitges…

      Tens tota la raó, el punt de “break even” es dóna en més d’un any.
      Havia llegit la documentació d’algunes franquícies catalanes, com Udon, i
      es situava al voltant de 1 any i mig. Un dels càlculs que puc fer és
      valorar si els beneficis dels anys següents compensen els dèficits dels
      anys anteriors. En alguns exercicis això succeeix, en altres no.

      Ampliaré l’anàlisi amb més dades i buscaré la forma d’analitzar
      l’amortització dels nous restaurants. Moltes gràcies pel comentari!

  • bj

    Interessant reanàl·lisi, però estic igual que el company Narcís. Si inverteix 57 milions i el primer any perd 24 vol dir que a aquest ritme a partir del tercer any ja tindrà la inversió amortitzada? no em sembla tan nefast, o potser ho he entés malament.

    • Joan Anglada

      Hola Bj, és correcte com ho exposes, merci pel comentari! Com li vaig respondre a en Narcís faltava entrar en detalls. Ara em sembla que estic en disposició de desglossar més conceptes que fonamenten la meva teoria:
      – En primer lloc, els càlculs eren fets únicament sobre les vendes, no hi havia descomptades els costos variables associats als restaurants. Segons els resultats anuals del 2014, el cost de les vendes, més el cost del lloguer, més els sous dels treballadors dels restaurants, més altres despeses de l’explotació, sumaven el 62% de les vendes. Descomptant aquests costos, l’exercici 2014 ingressa 12,52 milions per restaurants i les pèrdues són 44,59 milions de l’explotació. No 24 milions.
      – He fet un petit càlcul del temps que tarden els restaurants nous en recuperar els diners invertits. En el cas dels restaurants Pollo Tropical les vendes anuals per restaurant eren 2,72 milions de dòlars per any, l’any 2014. Un cop descomptats els costos, els resultats nets són 761,6 mil dòlars per any per restaurant. Si la inversió inicial mitja per local eren 2,9 milions de dòlars, Fiesta tardava en recuperar els diners per establiment uns 3,8 anys.

      Per suposat, s’ha de confiar en que tots els establiments segueixin la tendència promig. L’any 2014 Fiesta va obrir 22 restaurants. És possible que alguns funcionin millor que la mitjana, però que altres no compleixin cap dels objectius. Això provoca que estiguis treballant amb un dèficit, o curt de caixa, durant més de 3 anys.

    • The Money Glory

      Hola Bj, és correcte com ho exposes, merci pel comentari! Com li he respòs a en Narcís, faltava entrar en detalls. Em sembla que estic en disposició de desglossar alguns conceptes més que fonamenten la meva teoria:

      – En primer lloc, els càlculs eren fets únicament sobre les vendes, no hi havia descomptats els costos variables associats als restaurants. Segons els resultats anuals del 2014, el cost de les vendes, més el cost del lloguer, més els sous dels treballadors dels restaurants, més altres despeses de l’explotació, sumaven el 62% de les vendes.
      Descomptant aquests costos, l’exercici 2014 ingressa 12,52 milions per restaurants i les pèrdues són 44,59 milions de l’explotació. No 24 milions.

      – He fet un petit càlcul del temps que tarden els restaurants nous en recuperar els diners invertits. En el cas dels restaurants Pollo Tropical les vendes anuals per restaurant eren 2,72 milions de dòlars per any, l’any 2014. Un cop descomptats els costos, els resultats nets són 761,6 mil dòlars per any per restaurant. Si la inversió inicial mitja per local eren 2,9 milions de dòlars, Fiesta tardava en recuperar els diners per establiment uns 3,8 anys.

      Per suposat, s’ha de confiar en que tots els establiments segueixin la tendència promig. L’any 2014 Fiesta va obrir 22 restaurants. És possible que alguns funcionin millor que la mitjana, però que altres no compleixin cap dels objectius. Això provoca que estigui treballant amb dèficit, o curt de caixa, durant més de 3 anys en aquests establiments.

      • bj

        Gràcies pels aclariments. És un sector que em fa bastant respecte d’entrar. Exceptuant marques ja molt consolidades (McDonalds i cia.) veig molta competència i molta incertesa de que deixin d’estar de moda. De moment el més a prop del sector on estic invertit és MTY food, que funciona amb lloguer de locals i franquícies a tercers, amb molta menys despesa de capital, i més flexibilitat.

        • The Money Glory

          Gràcies a tu pel comentari. Li faré una ullada a MTY, ja que estic buscant diversos objectius en aquest sector. Un altre és Restaurant Brands International, propietària de les marques Tim Horton i Burger King. Franquícien la marca i també lloguen els locals. Un dels alicients és que una empresa subsidiària de Berkshire Hathaway és accionista preferent. Però en aquests moments tinc la impressió que la cotització s’ha encarit bastant…

Copyright © 2014. Created by Meks. Powered by WordPress.