Oportunitat de inversió en la reestructuració d’Abengoa?

Abengoa va tancar el primer trimestre del 2017 amb uns benefici net de 5,6 milions d’euros. Com s’esperava, 5,8 milions d’euros procedien d’un ingrés no recorrent, corresponent a la reestructuració del seu antic deute. Mentre que els enganxats pel desastre van celebrar la notícia, els demés derrotistes van assenyalar que una flor com aquesta no fa estiu.

Una situació de distressed investing com la d’Abengoa es pot observar des del punt de vista d’un capital risc. En aquesta, l’anàlisi convencional per PERs i ratios, no funciona. Sinó que els inversors especialitzats valoren dos punts que es complementen entre ells: Si existeix la capacitat necessària per a reflotar l’empresa amb bones condicions, i si el model del negoci és sostenible a llarg termini.

Per suposat, el benefici potencial de la inversió ha de cobrir l’elevat risc que amaga una empresa en les seves circumstàncies.

On es troba Abengoa actualment?

Després d’elevar el palanquejament financer fins un límit insostenible, Abengoa va passar per un procés de reestructuració voluntària clàssica. L’objectiu de la seva directiva va ser reduir un deute corporatiu de més de 7.000 milions d’euros, a través de la injecció de nous recursos financers. Per aconseguir-ho, als antics creditors, la majoria entitats financeres, se’ls va proposar la conversió dels seus bons i obligacions en accions.

Més d’un 70% del deute acumulat per la companyia es va convertir en el nou capital social.

Per altra banda, es va obrir la porta a nous accionistes. Segons les filtracions de la companyia, hedge funds com Baupost Group de Seth Klarman o Oaktree Capital de Howard Marks van adquirir l’status de nous propietaris. A canvi, els antics accionistes van haver de cedir el seu lloc. Aquests van passar d’ostentar un 100% del capital d’Abengoa a només un 5%, per culpa de la capitalització del deute.

Com explica Joel Greenblatt al llibre “You Can Be Stock Market Genius”, aquest tipus de situacions reparteixen les cartes als jugadors equivocats.

Les entitats financeres van passar a jugar en un terreny que no era el seu. CaixaBank, Banc Sabadell, Santander, Popular, Crédit Agricole… els van canviar de prestadors a inversors. Això va comportar la venda massiva d’accions, el que va interpretar la premsa com una falta de interès pel projecte de renovables. I, alhora, una pressió en el preu de la cotització de les dues accions d’Abengoa, la A i la B.

Des d’un altre punt de vista, el bescanvi d’obligacions per accions va permetre al conjunt de creditors – sobretot bancs – assegurar el retorn d’una part de nominal dels seus préstecs. A més, a través d’accions, amb una liquiditat immediata. Encara que això perjudiqués a curt termini a la resta d’inversors.

Això explicaria l’enfonsament de la capitalització d’Abengoa i la sortida massiva dels antics prestadors.

Els riscos d’invertir a Abengoa a la borsa

Vaig arriscar-me a preguntar a Twitter pels “pros i contres” d’una inversió a Abengoa, en la situació actual. En un atac deliberat, un usuari em va indicar que els inversors no estudien “els pros i contres” sinó els riscos i beneficis. I, per finalitzar la seva resposta, em va indicar que el risc era “tan alt” que no valia la pena.

“Un risc tan alt” no és la resposta.

Com explica Martin Whitman en el llibre “Distressed Investing”, el concepte “risc”, és un dels més mal interpretats en el sector de les finances, i en concret, en la gestió d’inversions. No es tracta d’un concepte únic i general per a tot el procés d’inversió. A “Risk Revisited”, de Howard Marks, s’identifiquen més de 16 tipus diferents de riscos.

Seguint els comentaris d’aquest inversor, en una situació com la d’Abengoa, no es tracta de conèixer els perills per a predir el futur, sinó d’estudiar totes les possibilitats. Encara que no succeeixin.

  • Risc d’implementació del pla de viabilitat

La reestructuració financera de l’empresa de renovables va passar per l’aprovació d’un pla de viabilitat. La última actualització es va fer amb data 16 d’agost del 2016. A més de l’entrada de diners frescos, aquest pla també contempla la transformació de la companyia. Convertir una “Vella Abengoa” amb una “Nova Abengoa“.

Per fer-ho possible, s’ha posat en marxa la reducció del perímetre d’empreses independents i la reducció de costos generals del grup. A més de la venda immediata d’actius, com el projecte de cogeneració d’energia A3T de Mèxic valorat entre 700 i 900 milions d’euros o la participació d’un 41,47% en la societat cotitzada Atlantica Yield.

Segons la següent taula del pla de viabilitat, el negoci d’Abengoa obtindria una caixa neta positiva a partir de l’any 2018:

Abengoa Pla de Viabilitat

Aquest pla és la pauta a seguir. Cada objectiu està compromès amb el nous prestadors i qualsevol venta és un pas més cap a la recuperació. El contrari – la dilatació d’algun termini o el silenci corporatiu – s’interpretarà com la incapacitat d’Abengoa per portar el pla de viabilitat a la pràctica.

Com també vaig explicar amb la situació de Chico’s Fas, els analistes hem d’estudiar si les notícies i els resultats lliguen amb les promeses fetes inicialment.

  • Risc Operatiu & Risc de les Inversions

A més del pla de viabilitat, el negoci de la companyia ha de funcionar. El que comentava inicialment dels dos factors que avaluen els capital risc: situació financera i model de negoci. S’ha de valorar que la segona part també funcioni.

Això no s’allunya dels principis fonamentals que explicava el pare del value investing Ben Graham a “Security Analysis”.

Una situació de distressed investing ens ofereix una oportunitat d’or per invertir en el valor d’una empresa. En aquesta, els cheerleaders habituals han fugit corrents; ni analistes convencionals, ni premsa, ni fons d’inversió, ni entitats financeres, volen saber-ne res. Si l’empresa ha punxat, perquè hauria de ressuscitar?

Ara es decanten per altres novetats, com la oferta pública de venta de Snapchat, per exemple.

Des d’un punt de vista general, no va ser el sector, ni la contracció de la demanda, sinó el palanquejament financer el que va conduir Abengoa cap el desastre. El mateix va passar amb SunEdison. La carrera d’inversions per acumular cartera va acabar amb els fons de les companyies.

Aquestes empreses han exhaurit forces, però encara queden lluny d’estar acabades com una empresa sense ingressos o pèrdues (altre cop, com Twitter o Snapchat, per exemple…). Ara, les renovables en standby han de complir amb els deures de la seva recuperació personal i, sobretot, amb el seu pla de viabilitat. Per altra banda, les noves inversions en projectes solars han de ser menys temeraris. Per això, les continuem observant.

This post is also available in: Castellà

Copyright © 2014. Created by Meks. Powered by WordPress.