6 raons per NO calcular l’EBITDA en les anàlisis financeres

La paraula EBITDA és l’acrònim de la descripció anglesa Earnings Before Interest Taxes Depreciation and Taxes. Aquesta mesura reflecteix els beneficis d’explotació d’una empresa, abans de restar els interessos que es paguen als bancs, els impostos i els costos comptables com les depreciacions i les amortitzacions.

Enlloc de utilitzar els beneficis nets o el resultat d’explotació, és habitual veure la fórmula de l’EBITDA en diferents publicacions. Com poden ser a la premsa econòmica, en informes de resultats pels inversors o en fets rellevants de les empreses. Què té el EBITDA que no tinguin els altres càlculs tradicionals?

Els defensors, on hi trobem analistes com també financers d’empreses, indiquen que en l’estat de Pèrdues i Guanys hi ha diferents elements que són de tipus comptable. Provisions, amortitzacions, depreciacions… És possible que moltes d’aquestes partides no tinguin cap tipus d’impacte en els comptes reals del negoci. El deteriorament del fons de comerç, per exemple, és un concepte intangible que es reflecteix de diferents maneres en el compte corrent d’una empresa.

No només s’utilitza l’EBITDA, sinó que ja hi ha un nivell avançat d’aquest càlcul que es titula “EBITDA ajustat”. Mitjançant aquesta mesura, els resultats d’una companyia es poden explicar de mil maneres diferents. Si hi ha costos habituals, però es consideren que no formen part de l’activitat tradicional de l’empresa – com per exemple despeses d’auditoria -, es poden eliminar mitjançant aquest fórmula. Encara que l’auditor cobri cada any pels seus serveis.

Aquests ajustos agraden molt, però són una manipulació dels resultats amb tota regla que distorsionen la realitat de les finances del negoci.

A Placing EBITDA into Perspective, publicat a Csinvesting, hi ha una llista de 10 debilitats que té l’EBITDA. Potser són massa. Fins i tot, algunes es repeteixen. Agrupant-les, es redueixen a 6 motius amb el pes suficient per apartar l’EBITDA del nostre camp de treball. Però abans, fem una parada als seus origens i els motius de la seva aparició.

Els 80, l’EBITDA i les LBOs

El EBITDA es va fer popular durant la dècada dels anys 80, coincidint amb un període marcat per les grans adquisicions finançades amb deute, sobretot a través d’emissions de bons d’alt risc (coneguts com a junk bonds). Aquestes operacions de compra, també denominades LBOs – leveraged buy outs -, eren dissenyades per diferents entitats amb l’objectiu de trossejar l’empresa comprada, i tornarla a vendre. Durant tot aquest procés molts dels participants cobraven comissions per fer-ho i el desemantallament proporcionava una bona suma de beneficis. Un dels exemples més famós d’aquestes operacions és l’adquisició Nabisco RJR, conglomerat americà de menjar i tabac.

LBO de Nabisco

Per tancar l’esctructura d’una LBO, una peça fonamental era la qualificació dels bons que s’havien d’emetre. Si la tipologia dels bons es trobava en el rang baix, de la pitjor qualitat en l’escala d’emissors, s’havien de pagar més interessos als compradors dels bons. Això, alhora, representava que l’adquisició sortia més cara i els participants de la oferta pública d’aquisició (OPA) obtenien menys beneficis.

La qualificació del bons depenia de diferents ratios dels comptes de l’empresa que era objectiu de l’adquisició. Justament perquè una part dels ingressos d’aquesta companyia anirien dirigits a tornar el deute. En general, la qualificació i la realitat del negoci anaven de la mà. Però, en algunes ocasions, els financers van utilitzar diferents tipus de mesures comptables per millorar artificialment les finances de les companyies. Un d’aquests nous invents va ser l’EBITDA.

Pels inversors aquest nou invent no va ser d’ajuda. Però a la industria financera, des dels departaments de relació amb als accionistes fins els professionals de les cases d’anàlisis, li va costar poc adaptar-s’hi. Fins a dia d’avui, l’EBITDA ha aconseguit fer-se un lloc per explicar les sinergies d’una adquisició, valorar empreses de qualsevol sector o expresar les projeccions en les presentacions de resultats anuals.

Tot i aquesta revolució, l’EBITDA segueix marcat pels defectes que ja tenia quan va néixer. Aquestes són les 6 raons per odiar-lo (i evitar-lo):

1. Ignora els canvis en el capital circulant

El EBITDA es pot calcular a partir de dues fórmules.

EBITDA = Ingressos – Cost dels Ingressos – Altres despeses d’explotació

EBITDA = Resultats Nets + Interessos + Impostos + Depreciacions + Amortitzacions

La primera segueix la descripció de la mateixa paraula. De la suma dels ingresos registrats a l’Estat de Pèrdues i Guanys, s’hi resten els costos associats a l’activitat (els costos variables) i les despeses estructurals, com són els lloguers (els costos fixos). En canvi, a la segona fórmula, el punt de partida són els resultats nets de l’empresa, també del Pèrdues i Guanys. A aquests s’hi sumen les partides associades a la comptabilitat i a costos que no estan relacionats directament amb l’activitat, com els impostos i els interessos dels deutes.

Aquestes fórmules parteixen de l’Estat de Pèrdues i Guanys, i no de l’Estat de Fluxos d’Efectiu. Per aquesta raó, depèn de la naturalesa de cada negoci i el sector on treballa, que aquests ingressos i costos reflecteixin correctament les entrades i sortides de caixa.

Posem-nos en la situació d’un contractista que realitza obres públiques per a l’administració. Aquest paga pels materials a 30 dies, però és habitual que cobri de l’ajuntament fins a sis mesos més tard. La facura s’emet i es suma a la xifra de negoci, però el contractista tarda mig any en cobrar-ho! Si aquestes factures representen volums gran dels ingressos, quan es tanquen els comptes de cada exercici hi ha un augment del capital circulant , en el balanç de situació, i una diferència substancial entre els comptes corrents i la comptabilitat.

Aquesta diferència és més alarmant quan els clients registren un alt percentatge d’impagaments. O de retards. A l’EBITDA, l’ingrés ja es dóna per tancat, mentre que l’empresa probablement no ha cobrat res, i potser tardarà molt temps a fer-ho.

2. Imatge distorsionada de la liquiditat de l’empresa

Ni el pagament d’interessos, ni els impostos, s’integren al càlcul de l’EBITDA. En canvi, són despeses reals que deterioren el compte corrent. I, en el cas dels préstecs, s’han de retornar i amb interessos.

Utilitzar l’EBITDA quan es tracta d’una empresa en fase de creixement, fortament endeutada, augmenta artificialment els seus resultats. I, quan es tracta d’estimacions en el futur, les seves perspectives són superiors que si s’utilitzés una altra mètrica com el free cash flow.

“En aquest món res es pot donar per fet, excepte la mort i els impostos”. Ben Franklin

3. Infravalora la inversió en capital

Aquest és l’element principal que serveix per a justificar l’ús del EBITDA: ni les amortitzacions, ni les depreciacions, haurien de perjudicar els resultats d’una empresa. Els defensors de l’EBITDA indiquen que a les empreses els afecten els estàndards comptables, perquè els obliga a imputar uns costos derivats del deteriorament dels actius físics. Aquest deteriorament, segons ells, no existeix.

Per exemple, una gestoria que compra taules i cadires, ha de reflectir en el seu estat de comptes el deteriorament d’aquest material d’oficina. Per això ha de dedicar un cost a la seva amortització, cada any. En les empreses de serveis que com diria David Einhorn fan negocis pujant i baixant ascensors, no té sentit.

Industria Pesada

En canvi, el grups industrials que requereixen de capital físic per treballar, el cost per amortitzar-lo és imprescindible. Sobre tot quan es tracta de immovilitzat que s’ha de substituir freqüentment. L’amortització reflecteix la despesa real de l’empresa en els seus equips. Des del punt de vista analític, aquesta despesa seria la despesa de manteniment (o capex de manteniment). Utilitzar l’EBITDA quan es tracta d’aquest perfil d’empreses, infravalora la seva inversió real en equips impresindibles per a la seva activitat industrial.

4. Ignora els atributs de cada industria

Segons el paràgraf anterior, l’EBITDA es converteix en un càlcul erroni per una llarga llista de industries. Al document de CSInvesting n’esmenta unes quantes com la televisió per cable, la industria de l’exploració i producció com les mines, la construcció, la restauració, els serveis de lloguer, cinemes, o venta de vehicles pesats.

5. El EBITDA no és homogeni

Les normes de comptabilitat internacional no reconeixen l’EBITDA. El seu ús es limita en informes de gestió, presentacions, però no en resultats auditats. Si que s’utilitzen en estimacions, però sempre s’han de conciliar amb els resultats oficials. Hi ha recomanacions relacionades amb el seu càlcul  però les empreses poden estar temptades a canviar-lo segons les seves necessitats.

De fet, hi ha el concepte de “EBITDA Ajustat”, que permet presentar els beneficis de l’empresa sense descomptar elements crítics de l’activitat diària. Com per exemple, provisions per impagaments dels clients, costos considerats no recurrents… Comparar dos negocis que utilitzin un “EBITDA Ajustat” és inútil, ja que el criteri per arribar al seu resultat depèn exclusivament dels directors de l’empresa. I el que volen mostrar…

“EBITDA are bullshit earnings”. Charlie Munger

6. Referència no indicativa d’una bona adquisició

Un derivat de l’EBITDA és la seva aplicació en multiplicadors com el Preu/EBITDA. Aquest és freqüent veure’l en anuncis d’adquisició, per justificar si la compra ha resultat cara o barata.

El PER és un multiplicador habitual. Des d’un punt de vista simplificat, aquest ens diu quant temps tardarem a recuperar una inversió. Les dues variables que s’utilitzen són el preu i els resultats nets per acció.

Una companyia quan avisa que absorbeix un petit negoci per un Preu/EBITDA de 7, dóna a entendre que tardarà uns 7 anys a recuperar la inversió. No obstant, en aquesta equació hi ha dues variables errònies.

En primer lloc, el “Preu” no contempla ni els deutes ni l’efectiu de caixa. És millor l’Enterprise Value.

Segon, la variable d’ingressos representada per l’EBITDA. L’empresa no recuperarà la inversió a través de l’EBITDA, sinó que haurà de disminuir els resultats pels pagament dels interessos, les despeses d’inversió i els costos que generaran els processos d’integració. Encara que els impostos es puguin reduir i es produeixin sinèrgies, gràcies a la integració.

Incrementant el numerador i disminuint el denominador, el preu d’adquisició sempre és més alt del publicat en les presentacions de les companyies.

Per saber-ne més:

4 dies per invertir segons els principis del Value Investing

Revisar amb atenció el manual de comptabilitat creativa Financial Shenanigans de Howard M. Schilit i Jermy Perler

This post is also available in: Castellà

Escriu un comentari

Aquest lloc utilitza Akismet per reduir el correu brossa. Aprendre com la informació del vostre comentari és processada

Copyright © 2014. Created by Meks. Powered by WordPress.