6 raons per NO calcular l’EBITDA en les anàlisis financeres

La paraula EBITDA és l’acrònim de la descripció anglesa Earnings Before Interest Taxes Depreciation and Taxes. Aquesta mesura reflecteix els beneficis d’explotació d’una empresa, sense tenir en compte els interessos que es paguen als bancs, ni els impostos, ni altres costos comptables com són les depreciacions i les amortitzacions.

Expressions convencionals com beneficis nets o resultat d’explotació han sigut substituides gradualment per l’EBITDA, a l’hora d’informar de les finances en premsa especialitzada o en informes de resultats. I doncs, què té l’EBITDA que no tinguin altres càlculs tradicionals?

Els seus defensors, com analistes o financers de les empreses, consideren que serveix per explicar millor la realitat económica. L’estat de Pèrdues i Guanys agrupa diferents elements que són de tipus comptable. Provisions, amortitzacions, depreciacions… És possible que algunes d’aquestes partides no tinguin cap impacte en la realitat del negoci i l’EBITDA s’encarrega de deixar-les de banda.

Els professionals no només utilitzen, sinó que prefereixen una mesura avançada de la mateixa que titulen “EBITDA ajustat”. Mitjançant aquest càlcul, els resultats d’una companyia es poden explicar de mil maneres diferents. Si hi ha costos habituals, però es consideren que no formen part de l’activitat tradicional de l’empresa – com per exemple despeses d’auditoria -, es poden eliminar mitjançant aquest fórmula. Encara que l’auditor cobri cada any pels seus serveis.

Aquests ajustos agraden molt, però són una manipulació dels resultats amb tota regla que distorsionen la realitat de les finances del negoci.

A Placing EBITDA into Perspective, publicat a Csinvesting, hi ha una llista de 10 debilitats que té l’EBITDA. Potser són massa. Fins i tot, algunes es repeteixen. Agrupant-les, es redueixen a 6 motius amb el pes suficient per apartar l’EBITDA del nostre camp de treball. Però abans, fem una parada als seus origens i els motius de la seva aparició.

   
Els 80, l’EBITDA i les LBOs

L’EBITDA es va fer popular en els anys 80, durant un període que es van executar diverses grans adquisicions finançades amb deute, sobretot a través d’emissions de bons d’alt risc (coneguts com a junk bonds). Aquestes operacions, anomenades tècnicament LBOs – leveraged buy outs -, eren dissenyades per taurons financers amb l’objectiu de comprar una empresa, trossejar-la i tornar-la a vendre. Era el mateix que feia Richard Gere a “Pretty Woman”, quan no intimava amb la Julia Roberts.

Durant una LBO, les entitats financeres que hi participaven cobraven comissions per aquests desmantallaments, i els proporcionava una bona suma de beneficis. Un dels exemples històrics més famosos d’aquest tipus d’operacions el trobem en l’adquisició de Nabisco RJR, conglomerat americà de menjar i tabac, que va inspirar la novel·la “Barbarians at the Gates”.

LBO de Nabisco

Per tancar l’esctructura d’una LBO, una peça fonamental era obtenir una bona qualificació pels bons que s’havien d’emetre. Quant més baixa era la qualificació, més interessos s’havien de pagar als creditors. O a l’inversa. Una petita variació en la nota que donaven les entitats credíticies, implicava deixar de guanyar milions de dòlars pels taurons de Wall Street .

La qualificació depenia de diferents ratios i també entraven en joc alguns dels càlculs derivats de l’estat de Pèrdues i Guanys. Per a una LBO era important demostrar la qualitat dels ingressos de l’empresa que s’adquiria, ja que a la llarga s’utilitzarien aquests diners per tornar els deutes. Hi havia ocasions que les finances de l’empresa eren suficients, però en altres els financers van utilitzar mesures comptables per millorar artificialment els números de les companyies. Un d’aquests nous invents va ser l’EBITDA.

Pels inversors aquesta fórmula no va ser de cap ajuda, però a la industria financera li va costar poc adaptar-s’hi. Fins a dia d’avui, l’EBITDA ha aconseguit fer-se un lloc per explicar les sinergies d’una adquisició, valorar empreses de qualsevol sector o expresar les projeccions en les presentacions de resultats anuals.

Tot i aquesta revolució, l’EBITDA segueix marcat pels defectes que ja tenia quan va néixer. Aquestes són les 6 raons per odiar-lo (i evitar-lo):

1. Ignora els canvis en el capital circulant

El EBITDA es pot calcular a partir de dues fórmules.

(1) EBITDA = Ingressos – Cost dels Ingressos – Altres despeses d’explotació

(2) EBITDA = Resultats Nets + Interessos + Impostos + Depreciacions + Amortitzacions

La primera és la suma dels ingresos registrats a l’Estat de Pèrdues i Guanys, s’hi resten els costos associats a l’activitat (els costos variables) i les despeses estructurals, com són els lloguers (els costos fixos). En canvi, a la segona fórmula, el punt de partida són els resultats nets de l’empresa, també del Pèrdues i Guanys. A aquests s’hi sumen les partides associades a la comptabilitat i a costos que no estan relacionats directament amb l’activitat, com els impostos i els interessos dels deutes.

Aquestes fórmules parteixen de l’Estat de Pèrdues i Guanys, i no de l’Estat de Fluxos d’Efectiu. Com que són els resultats comptables, depèn de la naturalesa de cada negoci i el sector on treballa, que aquests ingressos i costos reflecteixin correctament les entrades i sortides de caixa.

Posem-nos en la situació d’analitzar els comptes d’un contractista que realitza obres públiques per a l’administració. Aquest paga pels materials a 30 dies, però és habitual que cobri de l’ajuntament fins a sis mesos més tard. La facura s’emet i es suma a la xifra de negoci, però el contractista tarda mig any en cobrar-ho!

Si aquestes factures representen volums gran dels ingressos, quan es tanquen els comptes de cada exercici hi ha un augment del capital circulant , en el balanç de situació, i una diferència substancial entre els comptes corrents i la comptabilitat.

Aquesta diferència és més alarmant quan els clients registren un alt percentatge d’impagaments. O de retards. A l’EBITDA, l’ingrés ja es dóna per tancat, mentre que l’empresa probablement no ha cobrat res, i potser tardarà molt temps a fer-ho.

2. Imatge distorsionada de la liquiditat de l’empresa

Ni el pagament d’interessos, ni els impostos, s’integren al càlcul de l’EBITDA. En canvi, són despeses reals que deterioren el compte corrent. I, en el cas dels préstecs, s’han de retornar i amb interessos.

Utilitzar l’EBITDA quan es tracta d’una empresa en fase de creixement, fortament endeutada, augmenta artificialment els seus resultats. I, quan es tracta d’estimacions en el futur, les seves perspectives són superiors que si s’utilitzés una altra mètrica com el free cash flow.

“En aquest món res es pot donar per fet, excepte la mort i els impostos”. Ben Franklin

3. Infravalora la inversió en capital

Aquest és l’element principal que serveix per a justificar l’ús del EBITDA: ni les amortitzacions, ni les depreciacions, haurien de perjudicar els resultats d’una empresa. Els defensors de l’EBITDA indiquen que a les empreses els afecten els estàndards comptables, perquè els obliga a imputar uns costos derivats del deteriorament dels actius físics. Aquest deteriorament, segons ells, no existeix.

Per exemple, una gestoria que compra taules i cadires, ha de reflectir en el seu estat de comptes el deteriorament d’aquest material d’oficina. Per això ha de dedicar un cost a la seva amortització, cada any. En les empreses de serveis que com diria David Einhorn fan negocis pujant i baixant ascensors, no té sentit.

Industria Pesada

En canvi, el grups industrials que requereixen de capital físic per treballar, el cost per amortitzar-lo és imprescindible. Sobre tot quan es tracta de immovilitzat que s’ha de substituir freqüentment. L’amortització reflecteix la despesa real de l’empresa en els seus equips. Des del punt de vista analític, aquesta despesa seria la despesa de manteniment (o capex de manteniment). Utilitzar l’EBITDA quan es tracta d’aquest perfil d’empreses, infravalora la seva inversió real en equips impresindibles per a la seva activitat industrial.

4. Ignora els atributs de cada industria

Segons el paràgraf anterior, l’EBITDA es converteix en un càlcul erroni per una llarga llista de industries. Al document de CSInvesting n’esmenta unes quantes com la televisió per cable, la industria de l’exploració i producció com les mines, la construcció, la restauració, els serveis de lloguer, cinemes, o venta de vehicles pesats.

5. El EBITDA no és homogeni

Les normes de comptabilitat internacional no reconeixen l’EBITDA. El seu ús es limita en informes de gestió, presentacions, però no en resultats auditats. Si que s’utilitzen en estimacions, però sempre s’han de conciliar amb els resultats oficials. Hi ha recomanacions relacionades amb el seu càlcul  però les empreses poden estar temptades a canviar-lo segons les seves necessitats.

Justament, el “EBITDA Ajustat” permet presentar els beneficis de l’empresa sense descomptar elements crítics de l’activitat diària. Com per exemple, provisions per impagaments dels clients, costos considerats no recurrents… Comparar dos negocis que utilitzin un “EBITDA Ajustat” és inútil, ja que el criteri per arribar al seu resultat depèn exclusivament dels directors de l’empresa. I el que volen mostrar…

“EBITDA are bullshit earnings”. Charlie Munger

6. Referència no indicativa d’una bona adquisició

Un derivat de l’EBITDA és la seva aplicació en multiplicadors com el Preu/EBITDA. Aquest és freqüent veure’l en anuncis d’adquisició, per justificar si la compra ha resultat cara o barata.

El PER és un multiplicador habitual. Des d’un punt de vista simplificat, aquest ens diu quant temps tardarem a recuperar una inversió. Les dues variables que s’utilitzen són el preu i els resultats nets per acció.

Una companyia quan avisa que absorbeix un petit negoci per un Preu/EBITDA de 7, dóna a entendre que tardarà uns 7 anys a recuperar la inversió. No obstant, en aquesta equació hi ha dues variables errònies.

En primer lloc, el “Preu” no contempla ni els deutes ni l’efectiu de caixa. És millor l’Enterprise Value.

Segon, la variable d’ingressos representada per l’EBITDA. L’empresa no recuperarà la inversió a través de l’EBITDA, sinó que haurà de disminuir els resultats pels pagament dels interessos, les despeses d’inversió i els costos que generaran els processos d’integració. Encara que els impostos es puguin reduir i es produeixin sinèrgies, gràcies a la integració.

Incrementant el numerador i disminuint el denominador, el preu d’adquisició sempre és més alt del publicat en les presentacions de les companyies.

Per saber-ne més:

4 dies per invertir segons els principis del Value Investing

Revisar amb atenció el manual de comptabilitat creativa Financial Shenanigans de Howard M. Schilit i Jermy Perler

 

This post is also available in: Castellà

L'adreça electrònica no es publicarà. Els camps necessaris estan marcats amb *

You may use these HTML tags and attributes: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <s> <strike> <strong>

Aquest lloc utilitza Akismet per reduir els comentaris brossa. Apreneu com es processen les dades dels comentaris.

Copyright © 2014. Created by Meks. Powered by WordPress.