6 raons per NO calcular l’EBITDA en les anàlisis financeres

Una altra via per expressar els resultats d’una empresa és a través del que es coneix com EBITDA. Es tracta de l’acrònim de guanys, abans de descomptar-ne els interessos, els imposts, les depreciacions i les amortitzacions (Earnings Before Interests Taxes Depreciation and Amortizations).

Els especialistes de les finances compten amb els resultats nets o els resultats d’explotació per treballar les seves anàlisis. Amb aquestes opcions, per què l’EBITDA és d’ús habitual?

Els seus defensors eludeixen a les necessitats d’uns resultats ajustats a la realitat del negoci. Sense les despeses financeres, com els interessos, ni els elements comptables com les amortitzacions i les depreciacions, la utilització de l’EBITDA seria totalment lògic.

Però les característiques fonamentals de l’EBITDA fan que la lògica dels analistes sigui totalment errònia. No només no explica la realitat, sinó que la distorsiona de tal manera que permet pintar paisatges fantàstic en escenaris apocalíptics. Més i tot, algunes empreses han recorregut a la utilització d’aquest càlcul, i altres no reconeguts en els plans de comptabilitat (US-GAAP, IFRS…), per manipular les dades.

A Placing EBITDA into Perspective, publicat a Csinvesting, hi ha una llista de 10 debilitats que té l’EBITDA. Potser són massa. Fins i tot, algunes es repeteixen. Agrupant-les, es redueixen a 6 motius amb el pes suficient per apartar l’EBITDA del nostre camp de treball. Però abans, fem una parada als seus origens i els motius de la seva aparició.

Els 80, l’EBITDA i les LBOs

L’aparició de l’EBITDA s’atribueix a la moda desenfrenada de les adquisicions palanquejades dels anys 80. Aquestes adquisicions, també conegudes com LBOsleveraged buy outs -, eren operacions de compra d’empreses que utilitzaven l’emissió de bons per finançar-se. Això els permetia palanquejar-se. L’operació més sonada durant l’època daurada de les LBO va ser l’adquisició del conglomerat de menjar i tabac Nabisco RJR.

LBO de Nabisco

Entre els paràmetres de les LBOs es troben els tipus d’interès, que és la quantitat que s’ha de pagar als tenedors dels bons. La qualificació de les empreses objectiu de l’adquisició és el que manava la quantitat d’interessos que s’havien de desemborsar. Com més baixa era la qualificació, més alts eren els tipus, és a dir els costos. Això implicava directament menys beneficis pels grups financers que executaven la OPA.

Va ser també l’època dels famosos junk bonds.

La necessitat imperiosa de millorar la imatge d’una emissió de deute, i la seva qualificació, va portar als arquitectes financers a substituir el resultat d’explotació – el EBIT – per l’EBITDA. Aquest càlcul estava justificat, pel que hem mencionat al principi (fora comptabilitat, tampoc interessos), i maquilla l’empresa objecte del desig.

Pels inversors, la creació de l’EBITDA no va ser de gran ajuda. Però la industria financera, des dels departaments de relació amb als accionistes fins els professionals de les cases d’anàlisis, van adoptar la nova criatura amb entusiasme. De tal manera que va ha passat a ser un càlcul d’ús comú per explicar les sinergies d’una adquisició, per valorar empreses de qualsevol sector o per expressar les projeccions futures, en les presentacions de resultats anuals.

Tot i aquesta revolució, l’EBITDA segueix marcat pels defectes que ja tenia quan va néixer. Aquestes són les 6 raons per odiar-lo (i evitar-lo):

1. Ignora els canvis del capital circulant

L’EBITDA és un càlcul comptable, derivat del que expliquen les dades del compte de pèrdues i guanys. La fórmula és senzilla:

EBITDA = Resultats Nets + Interessos + Impostos + Depreciacions + Amortitzacions

Encara que sembli mentida, les xifres que es reflecteixen en aquest estat no són diners que han entrat, o sortit, de caixa. Sinó que són la diferència entre els ingressos i les despeses. Al cap i a la fi, són construccions comptables que depenen del cicle de guanys de l’empresa. Depèn de cada companyia, i el registre comptable de les vendes i les compres, que la realitat comptable sigui semblant a l’econòmica.

Posem per exemple el mode de registrar les vendes. Una situació habitual és una empresa que cobri les factures a termini, com uns 180 dies. L’assentament comptable es registra el dia d’emissió de la factura, un compte de clients (balanç de situació) contra un de vendes (pèrdues i guanys). Un cop apuntada aquesta operació, l’EBITDA ja la donaria per tancada. En canvi, l’empresa tardarà 6 mesos en rebre l’efectiu.

L’increment accelerat d’aquests tipus d’operacions, que alimenten les partides de balanç de situació com “proveïdors” o “clients”, fan més gran el gap que hi ha entre el que es reflecteix en la comptabilitat (EBITDA) i els cash flows. En algunes ocasions sobrevalorant els ingressos, amb el perill que no s’arribin a cobrar mai per diferents situacions (morositat, incompliment d’obra, etc.)

Per aquesta raó, no només és important l’anàlisi dels cash flows sinó també l’ús dels ratios relacionats amb els cicle de conversió d’efectiu.

2. Imatge distorsionada de la liquiditat de l’empresa

Els interessos que paga rutinàriament una empresa als seus creditors no formen part dels resultats, segons l’EBITDA. Tampoc els impostos.

Quan es tracta de previsions, sense aquests dos elements, s’allibera a l’empresa de moltes pressions. Sobretot les empreses endeutades, com les petites companyies en fase de creixement. En aquest context, l’EBITDA ofereix el millor aspecte del possible futur d’una empresa. Encara que estigui escanyada pels seus creditors i el cost dels alts tipus d’interès.

“En aquest món res es pot donar per fet, excepte la mort i els impostos”. Ben Franklin

3. Infravalora la inversió en capital

Segons l’EBITDA, ni les amortitzacions, ni les depreciacions han d’impactar en els resultats d’una companyia. Aquest és l’element més controvertit.

Els defensors de la fórmula afirmen que una companyia no està perdent diners any rere any per comprar un immobilitzat. Com obliguen les amortitzacions, que pel fet d’adquirir un ordinador, aquest té uns anys limitats de vida. Durant aquest període s’ha de rebaixar de valor.

Té sentit per empreses que, com diria David Einhorn, fan negocis pujant i baixant ascensors.

Industria Pesada

Però no és el mateix per un grup industrial que se sostén en immobilitzat físic per treballar. Sobretot quan aquest té una durada curta i limitada, que requereix la contínua reinversió.

Les depreciacions i les amortitzacions són imprescindibles per reflectir la realitat econòmica de l’empresa. La traducció en cash flows és el que es coneix com capex de manteniment.

4. Ignora els atributs de cada industria

Segons el paràgraf anterior, l’EBITDA es converteix en un càlcul erroni per una llarga llista de industries. Al document de CSInvesting n’esmenta unes quantes com la televisió per cable, la industria de l’exploració i producció com les mines, la construcció, la restauració, els serveis de lloguer, cinemes, o venta de vehicles pesats.

5. El EBITDA no és homogeni

Les normes de comptabilitat internacional no reconeixen l’EBITDA. El seu ús es limita en informes de gestió, presentacions, però no en resultats auditats. Si que s’utilitzen en estimacions, però sempre s’han de conciliar amb els resultats oficials. Hi ha recomanacions relacionades amb el seu càlcul  però les empreses poden estar temptades a canviar-lo segons les seves necessitats.

De fet, hi ha el concepte de “EBITDA Ajustat”, que permet presentar els beneficis de l’empresa sense descomptar elements crítics de l’activitat diària. Com per exemple, provisions per impagaments dels clients, costos considerats no recurrents… Comparar dos negocis que utilitzin un “EBITDA Ajustat” és inútil, ja que el criteri per arribar al seu resultat depèn exclusivament dels directors de l’empresa. I el que volen mostrar…

“EBITDA are bullshit earnings”. Charlie Munger

6. Referència no indicativa d’una bona adquisició

Un derivat de l’EBITDA és la seva aplicació en multiplicadors com el Preu/EBITDA. Aquest és freqüent veure’l en anuncis d’adquisició, per justificar si la compra ha resultat cara o barata.

El PER és un multiplicador habitual. Des d’un punt de vista simplificat, aquest ens diu quant temps tardarem a recuperar una inversió. Les dues variables que s’utilitzen són el preu i els resultats nets per acció.

Una companyia quan avisa que absorbeix un petit negoci per un Preu/EBITDA de 7, dóna a entendre que tardarà uns 7 anys a recuperar la inversió. No obstant, en aquesta equació hi ha dues variables errònies.

En primer lloc, el “Preu” no contempla ni els deutes ni l’efectiu de caixa. És millor l’Enterprise Value.

Segon, la variable d’ingressos representada per l’EBITDA. L’empresa no recuperarà la inversió a través de l’EBITDA, sinó que haurà de disminuir els resultats pels pagament dels interessos, les despeses d’inversió i els costos que generaran els processos d’integració. Encara que els impostos es puguin reduir i es produeixin sinèrgies, gràcies a la integració.

Incrementant el numerador i disminuint el denominador, el preu d’adquisició sempre és més alt del publicat en les presentacions de les companyies.

Per saber-ne més:

4 dies per invertir segons els principis del Value Investing

Revisar amb atenció el manual de comptabilitat creativa Financial Shenanigans de Howard M. Schilit i Jermy Perler

This post is also available in: Castellà

Copyright © 2014. Created by Meks. Powered by WordPress.