De mútua a banc, les irresistibles conversions bancàries

Per alguns inversors, com David Einhorn del hedge fund Greenlight Capital, comprar accions d’un banc durant un procés de “desmutualització” és una “inversió gratuïta”. Les característiques peculiars de la transformació d’un petit banc en una empresa cotitzada desperta les passions dels experts de les finances.

Una mútua financera és, inicialment, semblant a un cooperativa o una caixa d’estalvi. Els seus clients són alhora propietaris i tenen el títol de mutualistes. Aquests reben un tracte preferent, a més que s’aprofiten dels seus beneficis a través de diferents accions que fa l’entitat. Al cap i a la fi, no deixen de ser una “espècie” d’accionistes.

La distribució de poders d’una mútua es reflexa en les decisions estratègiques dels seus directors, que són més conservadores que les dels altres bancs comercials. Els plans d’expansió d’aquest tipus de bancs són moderats, això condueix a un creixement també limitat.

Quan una mútua anuncia la transformació en banc comercial, que cotitzarà a la borsa, es produeix el conegut procés de “desmutualització” que provoca salivera als inversors que busquen bones oportunitats. Quan els directors anuncien aquesta transformació, s’entén que la hi ha una aposta clara per passar a ser una marca competitiva.

En la nova empresa, els mutualistes passaran a ser accionistes. I si cotitza al mercat de capitals, podrà accedir a recursos financers aliens amb els que impulsarà noves àrees de negoci.

Einhorn explica al seu llibre “Fooling some of the people all of the time” com el seu hedge fund va evolucionar amb l’especialització en aquest tipus de situacions. Seth Klarman comenta les matemàtiques de les conversions bancàries, a la seva famosa publicació “Margin of Safety”, la característica principal i única de les “desmutualitzacions”.

La comptabilitat d’una oferta pública d’accions

L’atractiu d’un procés de desmutualització es troba en la seva aritmètica.

Segons Seth Klarman, quan una empresa s’incorpora a la borsa, a través d’una oferta pública d’accions, els insiders (directors, accionistes majoritaris, fundadors…) juguen amb avantatge, perquè van arribar abans.

Abans de sortir a la borsa, l’estructura del capital d’una empresa es divideix de la següent manera:

Capital Social Pre-Market1.000.000 euros
Número d’Accions1.000.000 accions
Valor Comptable per Acció1 euro

 

Segons aquesta distribució, els accionistes (els insiders) que van entrar en les fases inicials del projecte disposaven d’accions valorades comptablement per un euro, cada una. Els propietaris d’aquests títols són fundadors i directors, però també empreses de capital risc que arrisquen la seva inversió per tirar endavant negocis immadurs, inestables i amb un futur incert.

Quan aquests decideixen sortir a la borsa, ho fan a través d’una Oferta Pública, lligada a una ampliació de capital. A través d’aquesta operació, l’empresa recapta nou capital  i dóna accés als inversors minoritaris. Aquests últims compraran les accions noves segons el preu que fixarà la companyia; en aquest exemple, la nova empresa cotitzada proposa 10 euros per títol:

Ampliació de Capital10.000.000 euros
Número d’Accions Noves1.000.000 accions
Preu Acció10 euros

 

La incorporació a la borsa implica una reestructuració del capital social de la empresa. A més de sumar-se 10 milions d’euros, el valor comptable també és diferent:

Capital Social11.000.000 euros
Número d’Accions2.000.000 accions
Valor Comptable per Acció5,5 euros

 

Amb aquesta operació hi ha un canvi de cartes radical. Els insiders, i primers inversors, converteixen 1 euro en 5,5 euros i registren un benefici de 4,5 euros per acció, per aconseguir incorporar l’empresa a la borsa. Els inversors minoristes, en canvi, han pagat deu euros. A canvi, reben 5,5 euros de companyia, per cada acció. Això significa que perden 4,5 euros d’entrada, només per entrar tard en el capital.

Encara que la cotització agafa de preu de referència els 10 euros de l’estrena, el valor comptable ja dóna l’avantatge als insiders.

L’aritmètica de la desmutualització d’un banc

La transformació d’una mútua en un banc comercial és un procés més democràtic. No té res a veure amb una Oferta convencional, ja que permet als inversors minoristes entrar en igualtat de condicions que la resta de insiders, com els seus directors.

Les conversions de les Mutual Holding Company (MHC) en societats anònimes segueixen dos passos. En el últim pas, el conegut second step, és quan s’incorporen definitivament les accions a la borsa. Abans que això succeeixi, el capital social està distribuït de la següent manera, entre la mútua i els insiders:

Capital Social Pre-Market1.000.000 accions
Societat MHC800.000 accions
Insiders200.000 accions
Número d’Accions1.000.000 accions
Valor Comptable per Acció1 euro

 

Aquesta situació s’assembla a la distribució del capital social de l’exemple anterior, amb la diferència que en aquest cas un 80% de la participació del capital social es troba en mans de la mútua.

Quan s’executa la seva oferta d’accions, s’ofereixen els títols en mans de la societat MHC i es recapten nous recursos financers. Hi ha una ampliació de capital social i els nous inversors paguen un preu fixat per entrar a la companyia; en aquest cas 12,5 euros.

Ampliació de Capital800.000 euros
Accions de la MHC800.000 accions
Preu Acció1 euro

 

Els accionistes minoritaris adquireixen les accions de la mútua. L’altra 20% de les accions, en mans dels insiders, es converteixen; a aquests títols se li aplica un factor de conversió. En aquest exemple, el factor és de 5. Els accionistes antics reben 5 accions noves per cada un de les velles. La nova estructura del capital queda així:

Capital Social1.800.000 euros
Número d’Accions1.800.000 accions
Valor Comptable per Acció1 euro

 

El preu amb el que debuten les accions a la borsa és el mateix que el seu valor comptable, que no varia. Amb aquesta transformació, els accionistes minoritaris paguen el que val comptablement l’acció. Per això David Einhorn parlava de “inversió gratuïta” quan es referia a les desmutualitzacions.

Tot i els avantatges de l’aritmètica d’aquests processos, Klarman avisa que s’han d’analitzar els bancs amb la mateixa precaució que es tindria per altres institucions financeres. La seva comptabilitat té un conjunt de peculiaritats que s’han d’estudiar amb atenció. Les conversions bancàries ofereixen bones oportunitats, però l’èxit del negoci no està el cent per cent garantitzat.

Per saber-ne més:

4 dies per invertir segons els principis del Value Investing

No és la primera, ni la última vegada, que utilitzo el llibre “Margin of Safety. Risk-averse value investing strategies for the thoughtful investor” de Seth Klarman per explicar una estratègia. Però no el podreu comprar enlloc. Aquest llibre és una rara avis entre els llibres d’inversions.

Després del Security Analysis de Benjamin Graham i David Dodd, el llibre de Klarman és el més recomanat pels especialistes del value investing, però es va deixar de publicar fa anys. A Amazon no hi ha còpies, a algunes subhastes de eBay es ven per 500 euros. També és el llibre més robat a les biblioteques dels Estats Units.

Com a cas excepcional, us proposo buscar a través del blog csinvesting.org on podreu trobar el llibre sencer online.

This post is also available in: Castellà

Copyright © 2014. Created by Meks. Powered by WordPress.