Starboard Value canvia la imatge de Tessera Technologies

Circuit Integrat de Rudolf Getel
Després de filtrar les empreses que cotitzen a la borsa nord americana, mitjançant la coneguda fórmula màgica explicada per Joel Greenblatt, l’empresa que em va atraure més l’atenció a principis de setembre va ser Tessera Technologies.

Del conjunt d’empreses que composen l’índex Standard & Poor’s 600, aquesta companyia reunia els requisits de la fórmula: un ROA atractiu, al voltant d’un 25%, i una rendibilitat per acció d’un 11,88%. No es tractava dels títols més barats de la selecció, però si que demostrava tenir un equilibri entre les dues magnituds.

Amb aquestes dades, la pregunta apareixia tota sola: Per què els inversors no s’han adonat de les qualitats d’un negoci que ofereix una rendibilitat tan bona dels seus actius?

Com ja he comentat en altres ocasions, no m’interessa perdre el temps en negocis que m’avorreixen, com per exemple els grups industrials. El negoci de Tessera, en canvi, disposa d’un component tecnològic que m’agrada el suficient com per continuar investigant tots els racons possibles. Qui sap si serà la inversió extraordinària que estic buscant.

El negoci de Tessera Technologies

Tessera Technologies és un productor i intermediari de coneixement. La nomenclatura exacte per aquest tipus d’empreses és la de llicenciatària de propietat intel·lectual. Tessera cedeix a fabricants de telefonia mòbil, ordinadors, etc.. la seva cartera de patents i factura a través del cobrament de royalties. El core business del grup es troba en la cessió de llicències per l’ús de la tecnologia dels circuits integrats chip-scale package.

Un cop fetes les presentacions, és l’hora d’estudiar la comptabilitat del grup.

En els resultats que va presentar l’empresa el segon semestre, l’empresa publicava un import d’efectiu de caixa relativament gran, per les seves dimensions i capitalització. El juny de 2015 disposava de 431 milions dòlars en comptes corrents i inversions a curt termini. 8,11 dòlars per acció. Mentre que, en canvi, va tancar el semestre sense deutes amb entitats de crèdit!

Un cop descomptat l’efectiu, el preu de la companyia (l’enterprise value) baixa fins els 26 dòlars, aproximadament, si tenim en compte que el preu de mercat de les últimes setmanes ha cotitzat al voltant dels 34 dòlars. Una ganga.

Respecte els resultats, Tessera no ho ha fet gens malament els últims anys. L’exercici 2014 l’empresa va registrar un increment de la seva facturació d’un 65,16%, procedent de l’ingrés de royalties. El problema és que d’aquest augment, un 34,65% procedia d’un ingrés del grup PTI, de 63,2 milions de dòlars, imposat per acord judicial després que aquesta companyia incomplís el contracte de propietat intel·lectual amb Tessera, l’any 2012.

Resultats Tessera Technologies

A més de les xifres econòmiques, un altre punt que crida l’atenció és el procés de reestructuració dels últims anys. Entre el 2013 i 2014 Tessera va vendre tots els actius relacionats amb el segment classificat com a Micro-Optics i, per altra banda, també va aturar totes les operacions de càmeres integrades en telèfons mòbils, localitzades a Xina i als Estats Units. Aquesta reforma ha conduit a agrupar les activitats de Tessera en un sol segment basat en el core business, amb diferents productes, i serveixen a clients com Powertech, Samsung o Sony.

Aquest canvi no va ser fruit de la casualitat, ni de les decisions dels executius que aleshores gestionaven l’empresa. Al contrari, aquests canvis radicals que encara s’estan consolidant són tots culpa d’un antic conegut: el hedge fund Starboard Value.

Tornem a topar amb Starboard Value

Per qui no tingui el plaer d’haver sentit parlar de Starboard Value, només puc indicar que es tracta d’un hedge fund gestionat per Jeffrey Smith que practica l’activisme per obtenir rendiments de les seves inversions. Aquest estil, o categoria, implica detectar empreses amb un bon negoci, que per motius diversos no es tradueix amb beneficis. A vegades és la distribució dels costos, en altres ocasions l’empresa té masses fronts oberts, a vegades és l’equip directiu que no està a l’alçada de les circumstàncies, etc.

La qüestió és que les institucions com Starboard Value inverteixen una participació considerable per entrar en el consell d’administració i canviar aquestes situacions. Una decisió que no acostuma a agradar als executius de les empreses afectades, sobretot perquè perilla el seu lloc de treball, però que en canvi pot beneficiar als accionistes.

Starboard Value es penja la medalla d’haver modificat el consell d’administració de més de 35 empreses, en els últims 10 anys, per beneficiar-se de la revalorització de les seves accions. No en va he escrit “Tornem a topar”, doncs en els últims anys aquest fons l’hem trobat en altres organitzacions, com Darden Restaurants o Yahoo!

L’any 2013 l’objectiu de les seves protestes era, ni més ni menys, que Tesssera. Starboard Value no es va tallar i va presentar un anàlisis exhaustiu que criticava diferents qüestions del negoci de la tecnològica i demanava un canvi (Real Change Is Necessary Now, deien en la presentació).

La tesis principal del document de Starboard Value era que la directiva havia diversificat el negoci en activitats que no sabia com treure’n un rendiment, com les inversions en tecnologia relacionada amb òptica. I, en canvi havia descuidat els seus actius històrics: els circuits integrats, els més valuosos.

Starboard va utilitzar empreses comparables com Acacia, InterDigital o RPX Corp per demostrar com Tessera s’havia quedat enrere. Entre l’any 2009 i 2012 la disminució dels seus ingressos va estar precedida d’un augment dels costos, i es va traduir amb un free cash flow negatiu. Mentrestant el conjunt de la industria estava experimentant un bon ritme de creixement.

Tessera Starboard Resultats

Com és habitual, la proposta de reforma del hedge fund passava per introduir sis executius, de la seva elecció, en el consell d’administració, per executar les reformes que consideraven correctes. Tots ells eren persones familiaritzades amb la gestió de royalties o temes judicials relacionats amb la propietat intel·lectual.

Aquesta batalla es va lliurar el 2013 i, segons les notes de premsa, Starboard va aconseguir el seu primer propòsit. La qüestió ara és descobrir si l’escenari de beneficis que esperava el hedge fund s’ha fet realitat i si encara hi ha recorregut per a la tecnològica. De moment, des de l’any 2013, la cotització de les accions s’ha revaloritzat un 85%.

Continuarà…

This post is also available in: Castellà

One Comment

Leave a comment

Escriu un comentari

Aquest lloc utilitza Akismet per reduir el correu brossa. Aprendre com la informació del vostre comentari és processada

Copyright © 2014. Created by Meks. Powered by WordPress.