Invertir a Tribune Media: atenció a la televisió!

La marca Tribune té molt mala premsa. Irònicament, tot i ser el distribuïdor de títols icònics de la comunicació dels Estats Units, com Los Angeles Times o el The Chicago Tribune, a Wall Street el persegueix l’estigma de ser un mal negoci.

Actualment, a la borsa hi trobarem dues accions amb el nom de Tribune: Tribune Publishing i Tribune Media. La nova empresa i la vella.

A grans pinzellades, la primera recull les activitats empresarials d’edició i publicació de la premsa escrita des del 4 d’agost del 2014, quan va començar a cotitzar en solitari després d’un spin-off.

Tribune Media, per altra banda, controla 42 cadenes de televisió, crea contingut audiovisual, conserva inversions en canals temàtics com Food Network (el canal que produeix “Sabotaje en la cocina”!) i, també, disposa d’actius immobiliaris que lloga a Tribune Publishing.

Spin-off, empresa mare o filla?

La norma general, quan hi ha un spin-off, és prestar tota l’atenció a la nova companyia.

Se suposa que la nova empresa cotitzada, com Tribune Publishing, tindrà més possibilitats de créixer si ho fa independentment. Probablement, els nous directors generals seran especialistes de la industria de la nova marca i no s’hauran de preocupar d’altres activitats.

Aquests és un dels motius perquè Carl Icahn va demanar la separació de Paypal de la plataforma eBay. Tractant-se de dos negocis tan diferents, en quina activitat s’han de focalitzar les reunions de la directiva?

Però un spin-off també serveix perquè les multinacionals massa diversificades puguin descarregar pes. Hi ha gegants industrials que abandonen l’equipatge quan no el necessiten.

Un exemple evident d’aquesta situació va ser quan el conglomerat Dover va separar el fabricant de auriculars per a reproductors MP3, Knowles Corporation. L’èxit d’aquesta marca era dubtós i, des de la seva estrena a Wall Street, les accions de Knowles han caigut més d’un 30%!

Aleshores, que és millor en un spin-off? Invertir a la mare? A la filla?

Descobrir quina serà la millor inversió no depèn del seu rol durant l’spin-off. El tipus d’activitat de cada companyia, si es tracta d’un negoci intensiu en capital o no, i el comportament que ha tingut cada un quan les empreses encara eren segments que convivien juntes en un mateix ecosistema, són característiques que s’han de tenir en compte a l’hora d’escollir.

Per això Joel Greenblatt ens va regalar a “You can be a stock market genius” un dels consells més savis que pot rebre un analista interessat en les transformacions empresarials:

“Paying attention to “parents” can pay off handsomely”

Joel Greenblatt

Tribune Publishing vs. Tribune Media

Fa setmanes que batallo per entendre la situació de Tribune, doncs en els últims cinc anys ha passat per un concurs de creditors i un spin-off. No és fàcil treballar amb aquesta situació, tenint en compte les diferències i “excepcions” que hi han entre els resultats trimestrals.

Això és el que també la fa interessant.

De fet, des de l’anàlisi de Graham Holdings que buscava una possible inversió en un grup de cadenes de televisió. Warren Buffett va ser prou explícit sobre aquest negoci a la carta de Berkshire Hathaway als inversors de l’any 2007: “[Les televisions] no requereixen pràcticament cap inversió de capital i tenen unes perspectives de creixement excel·lents. Són simples de dirigir i beneficien als seus propietaris”.

D’aquesta idea inicial vaig arribar fins a Tribune Media.

Tot i que en el blog ja havia escrit un article sobre la separació del grup. Parlava del spin-off dels diaris de Tribune, però no vaig donar importància als actius que es quedaven, relacionats amb el negoci televisiu. Em va passar totalment per alt l’empresa mare!

Valorar el negoci de la televisió

Si, com explicava Buffett, el negoci de la televisió és genial, com és possible que fins la setmana passada les accions cotitzessin al voltant dels 58 dòlars? El valor comptable de Tribune Media ja era de 51,29 dòlars per acció!

Warren Buffett, per exemple, va pagar a Graham Holdings Corporation fins a 20 vegades els beneficis nets de l’estació WPLG, per a la seva adquisició, el passat 2014.

Que Tribune Media seguís cotitzant a 58 dòlars per una acció em semblava massa barat…

Mapa Televisiu de Tribune

Entre els actius més preuats de Tribune Media hi han les llicències de retransmissió distribuïdes per la Federal Communications Commission (FCC), etiquetades en el balanç per 786,6 milions de dòlars.

Aquestes llicències permeten als seus propietaris operar una “estació de televisió” en una regió determinada. Són uns drets limitats que s’adquireixen a través de subhastes puntuals, quan la FCC decideix obrir l’espai de retransmissió.

Només hi ha una segona opció per obrir un canal de televisió: comprar les llicències al mercat, a preus astronòmics, a través d’una adquisició empresarial o intercanviar-les (un swap) per altres actius. 

Actualment, les empreses segueixen acudint a la televisió per promocionar els seus productes i els seus serveis. L’entorn audiovisual encara és atractiu pels anunciants que, en canvi, han abandonat la premsa escrita.

Els ingressos per publicitat representen quasi el 70% dels guanys totals de Tribune Media. La possessió d’una llicència de la FCC assegura aquest flux d’efectiu, a més de la possibilitat que els canals de cable i els distribuïdors de continguts paguin a la companyia perquè retransmetin els seus productes audiovisuals, el que es coneix com Retransmission consent fees.

Ingressos de Tribune Media

Els beneficis implícits de les llicències de retransmissió les converteixen en actius molt valuosos. Qui té una llicència televisiva té un tresor, però Tribune sembla que vol amagar aquest avantatge competitiu a la comptabilitat.

Després d’una llarga història, de més de 10 anys, d’adquisicions de canals de televisió el “Fons de comerç” (goodwill) de Tribune Media només explica el “valor econòmic” de 16 llicències, a més d’altres adquisicions del negoci digital. 

Setze estacions de televisió són les que Tribune va adquirir a través de la compra de l’empresa Local TV durant l’any 2013. D’aquestes cadenes, tres d’elles operen a través de la companyia Dreamcatcher per conflictes amb altres mitjans del grup, segons la FCC.

Adquisició de Local TV

Del valor econòmic de les altres 26 llicències restants no hi ha rastre, sembla que es van quedar en el camí del concurs de creditors, quan es van “reiniciar” tots els estats comptables.

Aquests actius intangibles infravalorats són els que donen sentit a la inversió de Tribune Media. 

Trobar el preu que es paga al mercat per cada llicència és complicat, però si que puc intuir-lo si sé el que paguen els mitjans de comunicació per absorbir un canal de televisió.

Podria fer una extrapolació de les dades que tinc a mà: si per 16 televisions Tribune va pagar un goodwill de 1.412,15 milions de dòlars, a 26 llicències li correspondrien 2.294,7 milions. Això significa que el valor de l’acció augmenta fins a 74 dòlars.

Però em passo d’optimista. El goodwill que utilitzo és el valor econòmic dels actius que tenia Local TV en el moment de la compra i representa a altres intangibles com la marca comercial, el valor de mercat dels actius físics… etc.

El valor de les llicències és només un component del total del fons de comerç.

A Seeking Alpha són menys generosos amb la valoració de les llicències. La calculen a partir de l’intercanvi (swaps) executats per diferents participants de la indústria televisiva. El seu resultat és un valor que gira al voltant dels 1,5 i 2 milions de dòlars per a les 26 llicències. O, el que és el mateix, 66 dòlars per acció.

Tant des d’un punt de vista com d’un altra, el valor de les accions és superior gràcies a la possessió d’aquestes llicències. Però això no és tot. A aquest preu també s’hi han de sumar les altres dues fonts d’ingressos de l’empresa: les perspectives del negoci digital i els beneficis procedents del lloguer d’actius immobiliaris, que són segurs.

A més, s’han de tenir en compte les participacions minoritàries!

Crec que aquesta és una tesis incipient, però la vaig considerar vàlida per invertir a Tribune Media la setmana passada. Aquesta posició passa a ser una de les participacions majoritàries de la cartera Valkyria i, humilment, em situo al costat de Howard Marks, de Oaktree Capital Management, qui ja suma més d’un 18% del capital de la companyia televisiva.

This post is also available in: Castellà

Copyright © 2014. Created by Meks. Powered by WordPress.