Yahoo! Anàlisi dels resultats del negoci fonamental

Les novetats de la última conference call de Yahoo! van deixar un sabor agredolç als inversors. Un anàlisi de la presentació de resultats demostra que, a banda del futur spin-off de la participació de Alibaba, hi ha altres aspectes del negoci que poden preocupar.

L’entrada de Marissa Mayer l’any 2012, propiciada pel hedge fund de Dan Loeb Third Point, va aconseguir un rentat d’imatge sense precedents a una Yahoo! decadent, i llavors sense masses aspiracions. La seva història, a la vista dels resultats generals, es pot etiquetar de turnaround story.

L’equip de Mayer també va aconseguir desencallar les tensions amb la directiva d’Alibaba. La bona relació va permetre a la companyia vendre, mica en mica, accions del negoci xinès i alliberar quantitats considerables d’efectiu, que van destinar a adquisicions milionàries, com el gestor de blogs Tumblr.

La operació de Yahoo! de crear un spin-off, on transferirà 384 milions de títols de Alibaba, disminueix radicalment el valor de les accions. Entre aquelles participacions amagades, que tant interessaven als inversors, només quedarà un 35,5% de la marca Yahoo! Japan.

Per aquesta raó, la pregunta essencial ara és: ¿Quina és el valor del negoci fonamental de Yahoo!?

   
Anàlisi dels resultats de Yahoo!

La següent taula és la recopilació dels resultats anuals de Yahoo! dels últims cinc anys, classificats per Ingressos, Beneficis de les Operacions, Beneficis abans de Interessos i Impostos (EBIT), Beneficis Nets del Grup, Número d’Accions Diluïdes i Beneficis de les Operacions per Acció:

Resultats Yahoo! dels últims 5 anys

Imports en milers de dòlars

Segons les dades de la taula, l’exercici del 2014 Yahoo! ha registrat el pitjor any, ja que els beneficis de les operacions han sigut només d’un 0,14 per acció, comparat amb un resultats mitjos anuals de 0,55 dòlars per acció dels anys anteriors.

Abans d’emetre un veredicte ens hauriem de fixar amb les despeses comptables i altres càrrecs, o ingressos, imputats els últims exercicis. Haurem d’ajustar els beneficis a la realitat econòmica del negoci:

Despeses Especials dels Últims 5 anys

Imports en milers de dòlars

 

Aquesta taula recull les següents partides, que considero que haurien de modificar-se:

“Restructuring Charges”

Yahoo! imputa cada exercici despeses relacionades amb la reestructuració del negoci, en algunes ocasions són despeses relacionades amb adquisicions o vendes de petites empreses del grup.

Aquests càrrecs són reals, però no estan relacionats directament amb la producció, ni amb les vendes. Els anys 2011 i 2012 els ingressos per vendes van variar molt poc, mentre que els càrrecs per reestructuració es van multiplicar per 8.

Per aquesta raó considero que el millor és homogeneïtzar aquesta despesa, 85 milions de dòlars anuals, entre els últims cinc anys.

“Goodwill Impairment”

El goodwill o “fons de comerç” és un veritable mal de cap. Com s’ha de valorar exactament el valor d’un negoci? En alguns casos he sigut crític amb empreses que han mantingut “fons de comerç” que jo considerava sobrevalorats que no aportaven cap tipus de valor afegit a la companyia. En altres ocasions ho he passat per alt.

Warren Buffett explicava el valor del goodwill en un annex a la carta als accionistes de Berkshire Hathaway de l’any 1983. Segons ell, és incomprensible que s’amortitzi l’import d’un actiu que augmenta any rere any, si disposa d’un valor de franquícia. Per això recomanava als analistes que no descomptessin les amortitzacions del fons de comerç, si pretenien calcular els beneficis operatius reals.

Jo en aquesta ocasió, per facilitar els càlculs, accepto les pèrdues registrades de Yahoo! pel seu fons de comerç.

Però crec que és injust que els últims dos exercicis suportin una làpida que s’ha anat fabricant durant els últims anys, a través d’adquisicions. Per aquesta raó opino que aquest impairment s’ha de normalitzar, a un ritme de 30 milions anuals, com també he fet amb els càrrecs de reestructuració.

“Gains on sales of patents”

Durant anys, Yahoo! ha imputat càrrecs i despeses en investigació i desenvolupament per crear productes intangibles, que finalment s’ha venut. El resultat són 79,9 milions de dòlars de beneficis, l’any 2013, per la venda d’aquestes patents. El 2014 va arribar als 97,9 milions.

Com he explicat amb les dues partides anteriors, les plusvàlues de les patents també les normalitzo amb un benefici de 35,6 milions de dòlars anuals.

Other Income

Aquestes quantitats corresponen als ingressos derivats de la venta de negocis, participacions i altres operacions que no tenen cap tipus de relació amb l’activitat de la plataforma de Internet. Per suposat, aquestes xifres no em serveixen pel càlcul dels beneficis del core business. Ni les sumo, ni les descompto.

Aquesta és la taula amb les modificacions i el resultat dels beneficis ajustats dels últims cinc anys, segons els criteris comentats:

Resultats Ajustats de Yahoo!

Imports en milers de dòlars

 

Per obtenir els beneficis operatius ajustats he modificat tots els elements que he comentat i, també, he ajustat la depreciació del immobilitzat material. Per normalitzar aquesta partida, he calculat la despesa de manteniment del capital (maintenance capital expenditures), segons el mètode del professor Bruce Greenwald.

La idea segueix sent la mateixa tota l’estona: vull diferenciar el valor econòmic del comptable. Mentre que la depreciació comptable, que publica l’empresa en els seus comptes, és lineal, la despesa real pel capital que utilitza varia en funció del cicle econòmic i del comportament del propi negoci.

L’ajust de la depreciació serveix per trobar les despeses reals de manteniment del capital i es basa en les despeses de capital dels cash flows (capex) proporcionals als ingressos procedents de l’activitat econòmica.

Aquest càlcul ens deixa amb unes xifres completament diferents i més aviat curioses.

El fort descens de les vendes, del 2010 al 2011, implica una pèrdua important destinada a les despeses de capital. Això explica un ajustament negatiu de 1.033 milions, l’any 2011, per despeses de depreciació.

Gràcies a tots aquests ajustaments podem comparar els resultats comptables amb uns beneficis ajustats a la realitat, semblants al que ens ofereix el concepte del free cash flow:

Comparació dels Resultats de Yahoo! dels últims 5 anys

Aquest gràfic explica la turnaround story de Yahoo! quan Marissa Mayer va entrar a la directiva de l’empresa. Mentre que els resultats comptables de la companyia oscil·len al voltant dels 0,55 dòlars per acció, podem observar que l’any 2010 i 2011 la companyia va utilitzar els recursos de la pitjor manera possible, amb els beneficis ajustats.

El valor del grup Yahoo!

Fins aquí arribava la meva idea inicial de l’article. Volia explicar la diferència entre els resultats publicats i els resultats ajustats, per justificar la meva tesi que els beneficis que havia presentat Yahoo! eren millors del que semblaven.

Però, un cop aquí, no em vaig poder resistir a buscar el valor sencer de la companyia, mitjançant el càlcul del Valor Potencial dels Beneficis (Earnings Power Value), del professor Greenwald, que vaig introduir amb l’anàlisi de Abercrombie.

Valoració Accions de Yahoo!

Segons aquesta taula, el grup Yahoo! val 46 dòlars per acció. Aquest és el resultat de la suma del valor del core business, de 4,76 dòlars, més la participació cotitzada d’Alibaba de 34,42 dòlars, i la participació del 35,5% de Yahoo! Japan a 6,92 dòlars per acció.

Vaig comprar les accions per 19,44 dòlars, quan Alibaba encara li quedaven mesos per ser el hit de Wall Street. Llavors, comprar accions de Yahoo!, si, l’antiga plataforma de Internet!, semblava o un pecat o un acudit.

Ara la situació ha canviat radicalment. La marca Yahoo! ha guanyat en glamour i protagonisme. Marissa Mayer ho va certificar el dia que va participar a la conferència econòmica de Davos. Els mitjans de comunicació estan pendents dels hedge funds, com Starboard Value, i aquests busquen novies com American On Line, en una segona ronda d’activisme, descafeïnat després del que va fer Dan Loeb en el seu moment.

Si no arriba de Yahoo! Japan, veig molt difícil un segon miracle amb forma de creixement vertiginós.

 

This post is also available in: Castellà

L'adreça electrònica no es publicarà. Els camps necessaris estan marcats amb *

You may use these HTML tags and attributes: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <s> <strike> <strong>

Copyright © 2014. Created by Meks. Powered by WordPress.