Graham Holdings, més enllà del Washington Post

Després de desfer-se de l’emblemàtic diari “Washington Post”, el conglomerat Graham Holdings segueix amb les seves reformes estructurals i el 14 de novembre de 2014 va anunciar la proposta de independitzar la marca Cable One, a través d’un spin-off.

La voluntat de la direcció de la companyia de reestructurar el negoci i la discreció amb la que es mouen les accions en el parquet – poques cases de valoració la segueixen – converteixen a Graham Holdings en una inversió atractiva.

Aquesta multinacional, que durant anys va enlluernar la cartera d’inversions del Berskshire Hathaway de Warren Buffett, ara està integrada per tres negocis principals: serveis per a l’educació (la marca Kaplan), canals de televisió i serveis per cable. 

Un quart segment recull les participacions d’empreses de naturaleses diverses; algunes són projectes innovadors relacionats amb mitjans de comunicació de Internet i altres són marques industrials amb un llarg recorregut.

La proposta d’executar un spin-off de la marca Cable One implica desfer-se d’un negoci que opera en un mercat amb unes fortes barreres d’entrada. Cable One opera en un 36% de les llars dels Estats Units amb servei per cable.

Amb aquest i dos escrits més, la meva proposta és calcular el valor del conglomerat de la família Graham. Per fer-ho, vull resoldre les següents preguntes:

– Quins són els resultats reals de Graham Holdings?

– Quina diferència hi ha entre el valor total de la companyia i la Suma de les seves parts?

– Quin valor correspon al negoci de Cable One?

Anàlisi global dels resultats de Graham Holdings

Les indústries que domina Graham Holdings, principalment, són el la comunicació i l’educació. Però, a través d’una cartera de participacions que classifica com “Altres negocis” (Other business), el conglomerat té accés a una llarga llista de mercats.

Aquests són els noms i les activitats de les seves participades:

Quina varietat! Ningú ha dit que seria fàcil.

Aquesta diversificació complica les tasques d’anàlisis. És més senzill comparar els beneficis d’un negoci individual amb un grup de competidors del mateix mercat, que estudiar un conglomerat que toca tantes tecles.

Per això comencem a vista d’àguila.

El Valor del Negoci (Enterprise Value) del conjunt de Graham Holdings és de 6.118 milions de dòlars, un cop hem descomptat l’efectiu de caixa, els actius disponibles per a la venta i hem sumat el deute de 400 milions i el passiu classificat com a plans de pensions, segons les dades del 30 de setembre de 2014.

Pel que fa els resultats, l’empresa va registrar el següents beneficis els últims dotze mesos:

Resultats Graham Holdings TTM

Resultats dels últims 12 mesos. Imports en milions de dòlars.

D’aquestes xifres crida l’atenció la diferència de 475 milions de dòlars entre els Beneficis Nets del Grup (Net Income) de 1.115 milions i els Beneficis procedents de l’Activitat Ordinària (Income from Continuing Operations) de 640 milions de dòlars.

Durant els últims dos anys Graham Holdings ha venut una llarga llista d’actius, entre ell el canal de televisió de Miami WPLG a Berskhire Hathaway. D’aquesta operació el conglomerat va registrar 375 milions de beneficis. Quantitats com aquesta s’apunten com ingressos extraordinaris, i engreixen els Beneficis Totals.

A partir d’aquest conjunt de dades calculo la rendibilitat de les accions. Si la cotització és de 865 dòlars el rendiment és d’un 5,37%, calculat amb la fórmula EBIT*(1-t) / Enterprise Value.

Per ser més precisos hem de revisar els Beneficis de l’Activitat Ordinària (Income from Continuing Operations). Graham Holdings afegeix a la suma d’aquesta partida les plusvàlues derivades de la negociació de renta variable, i ho anomena “Altres Beneficis” (Other Income). Per aquesta raó considero que s’han de calcular els beneficis, després d’impostos, sense aquesta quantitat:

Altres Ingressos - Graham Holdings Corporation

Altres Ingressos dels últims 12 mesos. Imports en milions de dòlars.

Segons aquesta taula, el conglomerat registra de l’activitat diària dels seus segments un total de 306 milions de dòlars de beneficis, i no els 640 milions de dòlars que havíem llegit en principi.

Quin és el rendiment de les inversions?

Aquest és el Capital Circulant i els Actius Físics que utilitza la companyia per executar la seva activitat, segons les dades del 30 de setembre de 2013:

Suma de Capital Circulant i Actius Físics de Graham Holdings

Suma de Capital Circulant i Actius Físics any 2013. Imports en milions de dòlars.

Als 1.427 milions de dòlars de capital hi sumo les inversions netes en capital que va fer la companyia durant els últims dotze mesos, segons els cash flows publicats:

Capital Invertit de Graham Holdings Corporation

Capital Invertit de Graham Holdings. Imports en milions de dòlars.

A partir de les dades d’aquesta taula i els resultats calculats abans, busco els Rendiment de les Inversions globals de Graham Holdings. El resultat dels Beneficis Nets sense “Altres Ingressos” / Capital Invertit és d’un 22,17%.

Per cada inversió que executa la companyia recupera el 22,17%. En quatre anys, aproximadament, recupera la despesa en capital.

És probable que aquesta dada, gens menyspreable, sigui diferent de la suma del valor de tots els negocis, calculats individualment. Això és el que es coneix com la Suma de les Parts, és el que hauré de calcular.

La convivència de tants negocis junts estabilitza, en general, la rendibilitat del capital. Però és possible que entre tants negocis, alguns segments amaguin xifres dolentes.

Això és el que descobriré a Graham Holdings: La companyia que no vol Warren Buffett

This post is also available in: Castellà

Copyright © 2014. Created by Meks. Powered by WordPress.