Aviva s’ha de divorciar de les finances

Logo AvivaUn dia em van enumerar les qualitats d’un inversor: ha de ser pacient com un pescador, com un bon investigador ha de buscar proves que confirmen les seves teories i ha de trobar respostes com els filòsofs de l’antiga Grècia. La llista d’adjectius no s’acabava.

Però de totes les activitats, la que més m’agrada és anar de caça.

Després d’estar focalitzat mig estiu en les mateixes idees i empreses, no està gens malament canviar de ritme i començar una recerca activa de nous reptes. Vaig introduir en el teclat el tema: “sold unit”, i el buscador va fer la resta.

“Aviva to Sell Unit to Carlyle for $1.6 Billion” va ser el resultat que més em va cridar l’atenció.

Segons informava el portal DealBook el 23 de juny, la empresa d’assegurances més gran del Regne Unit, i la cinquena a nivell internacional, va vendre la seva unitat d’assistència en carretera per 1.000 milions de lliures esterlines,

Aquesta operació corporativa s’afegia a un fort pla de reestructuració consistent en desfer-se dels serveis financers del grup i que més s’allunyaven del sector assegurador.

Ja a principis d’any havia venut una participació d’un 47% de Woori Aviva Life Insurance i la gestora d’actius River Road Asset Management. A Espanya es va desfer d’una joint venture amb Caixa Nova per 287 milions d’euros, després que un jutjat fallés un arbitratge a favor de la empresa britànica.

La situació que està vivint Aviva s’assembla a un dels models il·lustrats per David Einhorn a “Financial Learnings for Make Benefit Glorious Wiseguys”; l’empresa està concentrant tots els esforços en els negocis fonamentals, i això condueix a una millora de la rendibilitat dels fons propis – el ROE.

Aviva en el sector de les assegurances

Com les institucions financeres, les companyies que gestionen assegurances viuen en un oasis excepcional que no s’assembla en absolut a l’activitat d’altres sectors. Tenen la capacitat de crear milions de beneficis a partir de bocins de capital i això és el que fa que siguin un negoci fantàstic. Però aquesta gran avantatge també les pot convertir en un polvorí, per això s’han d’analitzar amb el màxim respecte possible.

Segons els últims informes corresponents a l’exercici 2013, Aviva té definits clarament tres segments, a més d’altres negocis i participacions minoritàries en altres companyies. Desenvolupa la seva activitat principal a través de les divisions de “Life Business” i “General Insurance Health”, sent el primer segment d’assegurances de vida el veritable diamant de grup.

Segments Aviva

Segons “Analysis and Valuation of Insurance Companies” de la Columbia Business School, la naturalesa de les assegurances que tenen llarga duració faciliten uns rendiments més alts. La possibilitat de que s’executi una assegurança de vida i el client demandi el seu cobrament és menys freqüent, en comparació amb altres assegurances com són incendis o de robatoris de la llar. Per aquest motiu Aviva té una millor disponibilitat del capital amb les primes que aconsegueix de la divisió “Life Business”.

Una empresa asseguradora com Aviva té una doble via d’ingressos. Les primes, per una banda, van representar una facturació neta total de 20.623 milions de lliures, mentre que els rendiments de la inversió del capital acumulat – el pool monetari – va proporcionar un total de 12.533 milions de lliures l’any 2013. El 97% dels rendiments provenien del capital acumulat a través del “Life Business”.

Una ullada ràpida a la rendibilitat dels fons propis ens dóna una idea de l’aportació de cada segment als beneficis dels accionistes:

Aviva ROE

ROE Aviva 2013 = Operating Profit (without non-operating profit) / Equity

Segons aquests càlculs, les assegurances de vida són el plat fort de la companyia. Per altra banda, tot i que “General Insurance and Health” sembla que s’està estancant, el veritable Taló d’Aquiles és la divisió “Fund Management”; la gestió de fons de inversió. Encara que les xifres d’aquesta taula no ho confirmin.

Els negocis financers de Aviva

Si Aviva ha abandonat la majoria de participacions en negocis financers, per què es manté en la gestió de fons d’inversió?

Segons les dades de la taula, la resposta serien els rendiments. Però s’ha de llegir la lletra petita d’aquests resultats.

Abans d’analitzar les dades, considerava que gestionar actius és pitjor que gestionar assegurances. Té menys avantatges competitius : és complicat mantenir els clients si no es treballa amb una estructura de comissions per collar l’inversor. Hi ha el tema de la marca. Importa tenir un nom – no és el mateix comprar una participació en un fons de Santander, que a Fidelity o a Bestinver. I a més, el risc de mercat provoca una forta volatilitat dels guanys, això ho demostra un ROE inestable a través de quatre anys de càlculs.

Més del 28% dels ingressos de Aviva Funds Management provenen dels altres negocis del mateix grup

Però en el cas de Aviva hi ha un altre detall: el principal sostén dels beneficis de la divisió “Funds Management” és la mateixa companyia. L’any 2013 “Life Business” i “General Insurance and Health” van pagar fins a 143 milions de lliures en comissions perquè la mateixa Aviva els gestionés els diners.

Aquesta transferència interna va representar per a “Aviva Funds Management” el 28% del total dels ingressos i, a més, la possibilitat de tancar l’exercici de la divisió sense pèrdues.

Si la gestió d’actius de Aviva no recaptés ingressos dels altres segments, el ROE dels últims quatre anys hauria sigut negatiu.

La conclusió és que abandonar/vendre la gestora és una operació corporativa possible i beneficiosa per a l’empresa britànica:

– És una opció coherent en el context de transformació, i concentració en el core business.

– Permetria alliberar un conjunt d’actius valorats, l’any 2013, per 580 milions de lliures.

– Sense aquest segment, la rendibilitat total seria estable, ja que la comercialització de fons de inversió afegeix més riscos als de vendre assegurances; com el Risc de Mercat o el Risc de Gestió d’Actius.

La transferència de recursos financers entre un segment i un altra és una sinergia, però a vegades també un vici empresarial no sempre eficient. Sense aquest tercer segment, la companyia d’assegurances tindria la llibertat d’invertir el seu capital al mercat, on hi ha la disponibilitat de tantes institucions financeres com es vulguin. Alhora, segur que algunes ofereixen condicions i rendibilitats més altes que els fons marca Aviva.

La cartera Valkyria no s’atura

Tot i que aquest és un estudi general, les nombroses possibilitats que li resten a Aviva m’ha conduït a comprar accions de la companyia per 5,22 lliures esterlines. 1,89 vegades el valor comptable de l’any 2013. L’acció no és barata, però he aprofitat la situació del tipus de canvi i la baixada de les cotitzacions per incorporar l’empresa a la cartera Valkyria.

No és la única novetat, durant el mes de setembre la cartera ha sofert una llarga llista de modificacions:

Pel que fa les vendes m’he ocupat d’eliminar dues posicions incòmodes de la industria de productes de seguretat. He tancat la meva relació amb LoJack amb un 22,8% de pèrdues. No era una posició agradable de mantenir després de la incapacitat de l’empresa de recuperar-se. A més, l’incompliment de les normes de seguretat dels seus productes han tingut un impacte extraordinari en els seus comptes que poden perjudicar terriblement el conjunt de l’exercici 2014.

Allegion, en canvi, l’he venut amb un rendiment d’un 23,75%. L’spin-off d’Ingersoll Rand ha assolit els nivells previstos des de la seva estrena i, considero, que tot i ser una bona companyia, ja ha superat la seva transformació corporativa. El mercat ja ha entès la seva funció.

Finalment, vaig adquirir Graham Holding per 724,86 dòlars. Tot i cotitzar a un preu que alguns consideren elevat – en termes absoluts, sobretot -, si s’estudien els ratios amb una mica d’atenció, és l’acció més barata del Standard & Poor’s 500. 

This post is also available in: Castellà

Copyright © 2014. Created by Meks. Powered by WordPress.