La trampa: Jim Chanos contra Hewlett Packard

Jim Chanos va presentar la última setmana de juny un anàlisi baixista de l’empresa Hewlett-Packard. L’analista de Kynikos Associats va classificar les accions de l’empresa com una “trampa” pels inversors interessats en l’anàlisi fonamental.

Els motius que considera Chanos, famós per les seves aportacions al mercat baixista d’accions, és que HP ha crescut gràcies a la llarga successió d’adquisicions de negocis que han ofuscat un gran volum de despeses. La empresa tecnològica ha concentrat molts diners en investigació i desenvolupament, que per desgràcia, no han donat els fruits que haurien volgut.

A altres no els fariem cas, però si ho diu Chanos, qui desde els 24 anys ha anat destapant fraus i males empreses aprofitant sempre la caiguda del preu de les accions per extreure’n beneficis, val més donar-hi un toc d’atenció.

Amb els números a la mà:

Quan els executius comuniquen l’estat de comptes, els guanys o les pèrdues trimestrals o mensuals de l’empresa, ho fan sobre uns números aproximats. El resultat sempre es calcula de la següent manera: el negoci genera un volum de vendes dels quals se’n resta l’import del seu cost. És el càlcul més real possible i també el benefici brut. Després es dedueixen totes les aproximacions possibles: previsions, el que val el desgast dels immobles, el desgast de les marques…. etc. Es resta, suma, totes les variacions possibles, es calcula l’impost sobre el resultat i s’obté el benefici net de l’empresa durant una temporada determinada. Tot aquest càlcul s’encabeix en l’estat de comptes denominat Pèrdues i Guanys o Income Statement.

Degut a el maquillatge freqüent d’aquests càlculs sempre s’ha enfocat a la nova generació d’inversors cap a uns comptes més “realistes” que puguin dir quin volum real ha mogut l’empresa. Això es pot veure a través dels fluxos de caixa.

Cash is the king diuen els anglosaxons, i part de raó la tenen. Els Fluxos de Caixa (cashflow) són els càlculs més reals ja que imprimeixen en paper tots els moviments que han passat per tresoreria durant un període determinat.

A grans trets, l’estat de Fluxos de Caixa el formen tres apartats: Els fluxos operatius, els fluxos d’inversió i els fluxos de finançament. La suma és l’increment o disminució dels diners que hi han a la tresoreria,  en comptes corrents i a la caixa forta del despatx del jefe.

La teoria diu que el primer, l’operatiu, és el fonamental i és el fruit de la operativa diària de l’empresa. Les vendes fan que s’entrin xecs i efectiu en compte corrent, i per altra banda les factures dels proveïdors i els sous es paguen a partir d’aquí. És bastant senzill. Que un flux de caixa operatiu estigui “sa” i positiu és el més important de tot ja que significa que els ingressos procedeixen de l’activitat fonamental de l’empresa. Si és així, el que sobri es podrà destinar en tapar forats (endeutament) o en invertir (estalvi).

A grans trets, els fluxos de finançament són les entrades a través d’endeutaments i les sortides per pagar aquests deutes o els seus interessos.

El flux d’inversió, per altra banda, és la diferència entre les despeses destinades a comprar “capital” i a invertir per fer créixer el negoci. Els guanys són el fruit d’algunes inversions anteriors. Aquest moviment de diners té, en alguns casos, un caràcter no recurrent; no tots els dies es gasten deu milions d’euros en una nova nau, ni compren maquinària mes rere mes. Però si que es poden donar casos que la sortida de diners per aquestes situacions es faci habitualment.

Aquí és quan tornem a Hewlett-Packard.

HP, com moltes altres empreses de desenvolupament tecnològic com DELL, Microsoft o Oracle, han entrat en aquell encantador equilibri de la gran multinacional que fa masses coses. Masses fronts oberts, masses competidors, i masses productes per mantenir. En algunes ocasions, estancats en la seva filosofia que els va fer grans no aconsegueixen trobar el quid d’un nou grial que els torni a fer interessants en el mercat. Ells no poden inventar Facebook, ni Instagram ni Zillow. Els enginyers estan concentrats en mantenir ordinadors i negocis ja en funcionament, d’altres a mantenir el seu status, però no gaires tenen noves idees.

Per aquest motiu, els executius que no tenen una bona cantera prefereixen comprar negocis amb noves idees a cop de talonari. Així, converteixen les grans empreses en “adquisidores” en sèrie.

HP en els últims any ha comprat 3Com o Palm, i cada una d’elles era un mercat nou i diferent. Era una nova inversió, i aquesta despesa es va classificar en el flux d’inversions. En negatiu.

Les empreses comprades, amb beneficis, amb nous productes i nous mercats van oferir directament ingressos a HP. Aquestes entrades de caixa van ser xecs classificats com el resultat de la operativa diària. Al cap i a la fi, ja que Hewlett Packard va destinar una fortuna a comprar aquests nous productes, bé val la pena considerar els ingressos com a seus.

Per desgràcia, per l’analista professional això no hauria de ser així: el confón i li presenta un resultat totalmet enganyós. L’analista professional o l’inversor fonamental llegeix el flux de caixa operatiu i veu que Hewlett-Packard ha tingut ingressos per caixa any rere any, i en augment. Mot suculent. No se n’adona que aquests beneficis s’han comprat i per una milionada a base d’inversions.

Per descobrir aquest truc a Financial Shenanigans ens recomanen la mesura del “Flux de caixa lliure després d’adquisicions”.

Flux de Caixa Lliure després d’Adquisicions = Flux de Caixa Operativa – Despeses en Capital – Despeses en Adquisicions.

Amb les dades a la mà dels últims anys de HP hem descobert que la tecnològica ha amagat pèrdues darrera una llarga llista d’adquisicions. I encara que els diners entrin a raudals per una banda, en surten molts més per altres cantons. Aquests són els resultats:

   

2 Comments

Leave a comment

Escriu un comentari

Aquest lloc utilitza Akismet per reduir els comentaris brossa. Apreneu com es processen les dades dels comentaris.

Copyright © 2014. Created by Meks. Powered by WordPress.